최근 주식 폭락 사태와 관련해 2가지 교훈을 얻을 수 있다. 첫째는 정부와 주식시장과의 관계를 제대로 수립해야 한다는 점과, 둘째는 은행과 주식시장의 관계를 재정립해야 한다는 것이다.
　　

정부와 시장과의 정확한 관계 수립

이번 중국 증시 폭락의 직접적인 원인은 장외조달(場外配資)과 장내 융자 수량이 너무 짧은 시간 안에 폭증했기 때문이다. 그렇다면 장외조달은 왜 생기는 걸까? 또 장외조달의 급속한 팽창을 왜 적시에 제지하지 못한 걸까? 결국은 체계와 구조적인 한계 때문이다.  
　　
중국의 행정관리 시스템하에서는 일단 정부가 증시를 통해 기업의 막대한 부채문제를 해결하겠다고 마음먹으면, 증시 감독당국은 갖가지 방법을 동원해 증시를 부양하는 행위뿐만 아니라, 심지어 상장기업 및 2급시장에서 자행되는 위법행위에도 눈감아 줌으로써 정부의 뜻에 따라야 한다. 
　　
이처럼 감독당국이 증시의 ‘투명성, 공평성, 공정성 원칙’을 지키지 않으면 시장의 다른 참여 주체들도 자신들의 역할을 벗어나게 되어 있다. 상장기업들은 이슈를 만들어 시가총액을 관리하고 주가를 부풀려 자금을 끌어 모으게 되며, 기관투자자나 개인투자자들 중 소위 큰 손들은 갖가지 방법으로 주가를 조작하고, 언론매스컴들도 각종 호재들과 장밋빛 전망만을 쏟아놓는 등, 증시의 거품을 키우게 된다. 신화사(新华社)가 지난 2014년 8월과 2015년 4월에 각각 보도한 증시 분석 보도 내용이 가장 전형적인 예이다.　

중국 증시의 역사를 한번 되짚어보면, 정부가 특정한 경제적 목표를 위해 증시를 이용한 것은 모두 두 차례였다. 첫 번째는 지난 1999년부터 2001년 사이로, 당시 중국정부는 국유기업의 안정화를 위해 증시를 이용했다. 당시 중국 정부당국은 경제와 증시가 모두 침체되어 있는 상태에서 증시의 활성화를 위해 일련의 증시 부양 정책을 내놓았고, 일명 ‘5.19 조치’라 불렸다. 당시 증시 감독당국은 증권회사가 고객의 보증금을 유용하고 펀드관리회사가 무소불위의 가격 행사권을 갖는 것을 모두 눈감아줬고, 이에 시장에서는 너도나도 주가 부풀리기가 관행처럼 성행하게 되어, 결국 ‘불법 펀드’, ‘인광샤실업주식유한공사(銀廣夏實業股份有限公司) 재무조작 사건’, ‘신장더롱(新疆德隆)기업 및 난팡(南方)증권회사 파산 등 일련의 사건들이 꼬리를 물고 발생했다. 
　　
그리고 이번이 두 번째이다. 최근 중국 정부는 증시를 통해 직접 융자의 비중을 확대하고자 하였다. 증시는 일반적인 상품 시장과 달리 매우 특수한 시장이다. 상품시장은 주로 수요와 공급에 따라 가격이 결정되며 균형가격이라는 것이 존재한다. 그러나 증시는 향후 전망치에 따라 가격이 결정된다. 만일 감독당국이 인위적인 목적을 가지고 증시를 부양하고 관련 정책을 통해 시장에 개입하면 주가 메커니즘은 왜곡되게 되어 있다.

그러므로 정부와 증시의 관계를 올바로 정립할 필요가 있다. 정부는 관리감독을 가장 우선시해야 하고, 감독당국의 역할은 관련 규정을 수립하고 이를 엄격히 집행하며 주식시장의 3대 원칙인 ‘투명성, 공평성, 공정성’을 지키는 역할에 충실하면 되는 것이지, 경제발전의 임무나 목표를 떠안는 것이 아니다. 

은행과 증시의 관계

은행자금과 증시간의 방화벽이 필요하다. 
　　
1929년 증시가 무너지기 전, 당시 미국에는 증시에 대한 관리감독 기능을 수행할 증권관리감독위원회가 없었다. 이에 수많은 은행들이 주식시장으로 달려들어 증시에 거품을 형성했고, 증시가 무너지자 결국 은행의 대규모 파산이 초래되었다. 1929년 증시 폭락으로 인한 대공황을 통해 얻을 수 있었던 교훈은 ‘증시 자금을 위한 신용대출은 다른 금융 신용대출과 분리되어야 하며, 그렇지 않을 경우 증시 불안으로 인한 신용불량사태가 전체 금융시스템을 위협할 수 있다’는 것이다. 그 후 1933년 글라스 스티걸 법(Glass-Steagall Act)이 발표되었고, 은행과 증시 사이에 ‘방화벽’이 생겨, 은행 자금과 대출능력이 더 이상 증시 등락에 영향을 받지 않게 되었다. 
　　
이번 중국 증시의 폭락을 초래한 최대 화근은 레버리지 비율이 과도하게 높고, 투명하지 않았다는데 있다. 한편 관리감독 제도상의 최대 문제점은 은행과 증시 간의 방화벽을 두지 못했다는 것이다. 비록 중국은 《증권법》에 ‘은행자금을 불법으로 증시에 투입할 수 없다’라고 명시하고 있기는 하지만, 과연 ‘무엇이 불법으로 증시에 투입된다는 것인가’에 대한 명확한 정의가 없다 보니 은행의 재테크자금이 우산신탁(umbrella trust)과 종금사(配資公司)를 통해 대량으로 증시에 흘러 들어가도 감독당국 차원의 제제가 이루어지지 않았다.     
　　
한편 미국이 우산신탁이나 자금조달 등과 같은 자금 등이 거래소로 유입되는 것을 금지하는 또 다른 이유는 리스크 때문이다. 불투명한 포트폴리오 상품을 운영해 최대 피해를 입게 되는 것은 항상 리스크 대응능력이 가장 취약한 사람들의 몫이다. 개미 투자자들은 레버리지 거래의 리스크에 대응할 경험이 부족하다. 미국에는 2가지 종류의 증권계좌가 있는데, 현금계좌와 보증금 계좌이다. 융자거래 자금은 보증금계좌에 들어있어 증권 매니저가 전문적으로 리스크를 관리한다. 고객이 장외에서 조달해 온 자금에 대해서는 증권 매니저도 리스크 관리가 불가능한 것이다. 

증시 내 레버리지 자금은 대주주의 담보융자에도 사용된다. 7월 8일을 전후로 1,400여개 주가 거래 중지되었는데, 이들 중 대부분은 대주주가 주식을 담보로 은행에서 대출 받은 상태에서 주가가 보증금 증액이 필요한 수준까지 하락했기 때문에 주식거래가 중지된 케이스가 대부분이다. 이를 통해 증시와 은행 간 또 다른 형태의 유착관계가 밝혀졌는데, 이런 형태의 자금 규모는 우산신탁과 장외 조달 규모보다 훨씬 큰 것으로 나타났다.   
　　
장외 조달과 레버리지 자금이 증시로 계속 유입되는 것을 막기 위해서는 정부 차원의 증시부양 노력 이외에도 장외 융자자금을 청산할 수 있는 관련 정책이 마련되어야 한다. 또한, 은행과 증시를 분리시키기 위한 제도적 뒷받침도 반드시 필요하며, 여러 금융감독당국 간의 협력도 강화되어야 할 것이다.  

출처: 2015.07.29 / 中國經濟信息網