■ 2015년 8월 기습적인 위안화 평가절하 이후, 역외(홍콩) 위안화 환율(USD/CNH)이 역내 환율(USD/CNY)과 최대 폭의 편차를 기록한데 이어, 다시 한 번 큰 폭의 가치 상승을 보이면서 역외 위안화 시장에 대한 관심이 높아지고 있음.

- 지난달 환율개혁을 통한 환율형성기제의 시장화가 추진되고 있고, 중국 경제가 여전히 하행압력에 직면해 있는 상황에서 역외시장에서의 위안화 평가절하 가능성은 역내시장보다 높음.
 ◦ 실제로, 최근 역외 시장에서의 위안화 가치는 역내 보다 1% 이상 높이 형성되면서 두 시장 간의 환율 격차는 2011년 이후 최대 폭을 기록

- 이에, 중국 당국은 위안화 평가 절하 방어를 위해 홍콩 역외 위안화 시장에 개입, 역외 위안화 가치는 시장 개설 이래 최대 폭인 1.3%로 상승
 ◦ 9월 10일 오후3시부터 CNH환율이 빠르게 상승하기 시작해 오후 8시에는 6.3823위안을 기록, 이는 전 날 6.4668보다 845bp 상승한 수치로 일일 상승폭이 1.3%에 달함. 
 ◦ 이번 중국 당국의 개입은 환율간의 차이가 위안화의 자유로운 이동 제한을 의미하는 만큼, 이를 해소함으로써 중국의 위안화 국제화 목표를 차질 없이 진행시키기 위한 조치로 보임.

- 아울러, 자본시장 개방 및 위안화 국제화 진행이 가속화되면서 역외 위안화 시장 규모가 점차 확대되는 동시에 역내 위안화 환율에 대한 영향력이 증가하고 있음. 

■ 역외 위안화 시장은 자본 유·출입에 따른 리스크는 통제하면서 자본계정 자유화의 효과를 가질 수 있기 때문에 자유태환 실행 이전의 위안화 국제화 진행에 매우 중요하며, 빠르게 발전 중에 있음.

- 2004년 홍콩을 시범지역으로 지정, 개인 위안화 업무를 진행한 이래로 역외 위안화 사용이 점차 확대 중에 있음.
 ◦ 주로 위안화 무역 결제, 자본계정 개방 등을 위주로 진행되고 있으며, 점차 위안화의 국가 간 유동성 공급을 늘리고 있는 추세임. (참고 <표1>)

​- 홍콩 이외에도 싱가폴, 대만, 룩셈부르크, 영국 등지에서의 역외 위안화 시장 역시 급속도로 성장하고 있음.
◦ 현재 국가 간 위안화 지급결제금액은 6.000여 억 위안에 달하고, 홍콩의 위안화 예금은 1조 위안에 달함.
◦ BIS의 최근 3년간의 중앙은행 보고서(2013)에 따르면, CNH의 1일 평균 교역액은 139억 달러에 달하며, 이는 CNY의 70%에 달하는 수치로 위안화로 표기되는 금융상품이 점점 증가하는 추세임. 
◦ 또한, 중앙은행 보고서에 따르면 2014년 역외 위안화 시장에서의 1일 교역액은 2,300여 억 달러를 넘어섬.

- 이러한 역외 위안화 시장은 역내 위안화 시장에 비해 규제가 비교적 적고 , 보다 시장지향적임. (참고 <표2>) ​

■ 역외와 역내 간의 위안화 환율의 차이는 △ 예상을 웃도는(over expectation)경제데이터에 대한 반응 △ 두 시장 간의 유동성 차이 △ 해외 투자자의 리스크 선호도 변화 등으로 인해 결정

- (경제데이터에 대한 반응) 경제데이터에 변수 발생 시, 환율이 시장의 경제예측에 대한 조정을 제일 처음으로 반영함.
 ◦ 일례로, 예상치보다 높은 성장을 할 경우 화폐의 평가절상이 일어나게 되는데, 역외시장은 규제에서 자유로운 만큼 예측하지 못한 부분에 대해 보다 크게 반응

- (시장 간 유동성 차이) 역외 위안화 시장에서 위안화의 유동성이 악화되면, 역외 위안화는 평가절상 압력을 받고, 두 시장 간의 환차발생은 커지게 되는 반면, 달러의 유동성이 악화되면 역외 위안화는 평가절하의 압력으로 가격 차이는 좁혀짐.

- (해외 투자자의 리스크 선호도 변화) 국제 금융시장의 충격, 특히 해외 투자자의 리스크 선호도 변화는 국제자본의 유동성에 영향을 미쳐 환율에 영향을 미침.
 ◦ 특히, 역외 위안화 시장이 국제 금융시장과의 관계가 보다 밀접하고 규제가 약한 만큼 충격에 보다 민감

■ 이울러, 두 시장 간의 환율은 주로 △ 해외 수출입기업의 무역 결제 △ 역외 선물환(NDF¹⁾​)시장 △ 정보채널 등을 통해 상호 작용하고 있음.

- 역내 및 역외 위안화 환율은 다양한 채널을 통해 상호작용하므로, 오랜 기간 동안 가격 차이를 크게 유지하지는 않음.
 ◦ 실제로, 2012년 중반부터 이번 환율 개혁 전까지 비교적 적은 폭을 유지했고, 일반적으로 4%를 넘어서지 않고, 대부분 1% 안팎으로 유지

- (해외 수출입기업의 무역 결제) 교역장소에 따라 해당 지역의 위안화의 수요 및 공급에 영향을 미침으로써 역내 및 역외 환율의 가격차를 조정

- (역외선물환시장) CNY시장과 CNH시장 간 위안화 인수도가 원칙상 금지되어 있으므로 직접적인 환차익거래가 불가능하나, 역외선물환시장을 통해서 두 시장 간의 비슷한 수준의 환율 유지

- (정보채널) 주변국들의 경제 전망과 같은 정보는 해외 투자자들의 결정에 영향을 미치고, 이는 역외 위안화 환율, 역내 위안화 환율에 차례로 영향을 미쳐 두 환율이 같은 방향으로 움직이도록 조정

■ 일반적으로 역외 및 역내 환율은 상호 연동되고 같은 방향으로 움직이나, 예상 밖의 충격이 발생하거나 해외 투자자들의 리스크 선호도 변화가 클 경우, 그 격차는 벌어지고 역외환율이 역내 환율을 이끄는 양상을 보임.

- 최근 몇 년 동안, 2010년 8월부터 12월, 2011년 가을 및 2015년 8월 환율개혁 등 세 차례 이변을 보이면서 역외시장 위안화 환율의 파동이 역내 시장보다 높아짐.
◦ 2010년 말: 역외시장 발전의 급속한 발전에 따른 위안화 수요의 급증으로 유동성부족 현황이 보이면서 CNH가 강세를 띔.
◦ 2011년: 유럽발 경제위기로 세계경제 리스크가 높아짐에 따라 달러 수요가 급증하면서 CNH가 약세를 보임.
◦ 2015년 8월 환율개혁: 역내 및 역외 위안화 환율 역시 비교적 큰 편차를 보였는데, 이는 주로 두 지역 투자자의 경제 전망 및 환율정책에 대한 다른 견해에서 비롯됨. ​

- 비록, 역외 위안화 시장이 역내 위안화 시장에 비해 규모도 작고 발전기간도 짧지만, 해외경제금융의 동향과 시장의 위안화에 대한 공급과 수요를 정확히 반영한다는 점에서 중앙은행의 정책 영향을 많이 받는 역내 위안화 시장을 이끄는 모습을 보임.

■ 이에, 최근 불거진 FRB 금리인상은 달러 유동성 긴축에 따른 일부 신흥 아시아 경제체제의 금융리스크 증가 및 국제 투자자의 리스크에 대한 선호도 저하, 더 나아가 위안화 역외 및 역내 시장에까지 영향을 미치는 시나리오를 예상해볼 수 있음.

- 98′ 금융위기 이후 신흥 아시아 국가들은 전반적인 개선을 이뤄냈지만, 여전히 유동성 및 자산가격 거품 리스크와 파동이 큰 금융주기를 보이는 등의 문제점이 존재하고 있음.
 ◦ 특히, 신흥시장이 발행한 채권을 소수가 보유하게 되면서, 금융시장이 불안정할 경우 시장의 파동이 커지고 자금유출의 및 환율평가절하의 압력이 높아질 수 밖에 없음.

- 또한 아시아 화폐가 위안화의 바스켓 통화에 포함되어있는 만큼, 중국과 신흥 아시아 국가들의 시장은 서로 밀접한 관계를 이루고 있으므로, 향후 시장 간 리스크의 전염성을 관심 있게 볼 필요가 있음.
 ◦ 해외 투자자들은 신흥국 간의 발전정도를 엄격히 구분하지 않고 전반적으로 비슷하게 보는 경향이 있어 시장 간의 리스크 관리는 매우 중요함.

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주1) Non Delivery Forward:차액결제선물환시장. 국제화되지 못한 통화를 역외에서 거래하기 위한 시장

【참고자료】
「在岸与离岸人民币汇率如何互动?」, 2015年7月20日, 中信证券研究报告 
  人民币国际化报告(2015), 2015年6月, 中国人民银行
  “多箭齐发”护航汇市 离岸人民币创历史最大单日涨幅, 2015年7月20日,中国证券网