중국 주식시장 관점에서 본 중국경제와 정책 전망
김경환 소속/직책 : 하나증권 리서치센터 신흥국주식 파트장 2022-07-28
중국증시, 최악의 성장률 기록한 2분기에 주요국 주가 압도하며 반등한 원인
지난 7월 15일 중국 통계국이 발표한 2/4분기 실질 GDP 성장률은 전년동기비 0.4% 증가에 그치며 시장 예상치인 1.2%를 하회했고, 중국경제는 2020년 팬데믹 이후 2차 경기 저점을 형성했다. 예상을 상회한 4~5월 상하이 락다운 및 창장삼각주 지역 충격 여파, 전국적인 ‘제로 코로나’ 방역 강화로 인해 3차 서비스업과 소매 판매 증가율이 각 전년동기비 -0.4%와 -4.6%를 기록하며 2/4분기 중국경제 성장률을 끌어내렸다. 여기에 부동산 경기 급락(상반기 주택 거래 면적 전년동기비 -34.4% 감소)도 부정적으로 작용했다. 상반기 누적 성장률이 2.5%에 그침에 따라 3월 전인대 총리업무보고서에 명시한 연간 5.5% 성장 목표는 현실적으로 불가능해졌다<표 1번>.
그럼에도 불구하고 2분기 중국 본토증시(상하이/선전)의 분위기는 경제 성장률과 완전히 다른 모습을 보이며 주요국 시장을 압도했다. 4월 1일부터 7월 21일 종가 기준 대한민국 코스피와 코스닥의 누적 수익률이 각 -12.1%와 -15.5% 급락, 미국 S&P 500과 나스닥지수가 각 -12.0%와 -15.4% 급락한 데 반해, 상하이종합지수와 선전성분지수는 각 -0.3%와 +1.9%를 기록하며 주요국 주가를 압도하는 모습을 보였다. 비록 중국 본토증시 주가가 1분기 주요국 대비 부진한 모습을 보였지만, 4월 27일을 저점으로 V자 반등에 성공하며 성장률 급락과 완전히 대조되는 모습을 보인 것이다. 본토 증시의 외국인(후선강퉁) 수급도 5월 기점으로 과거 3년간 순매수 일변도 추이를 회복했고, 4월 20일 이후 급등한 위안화 환율도 6월 이후 신흥국 통화 대비 강세 추세로 복귀했다<표 2번, 그림 1번>.
2/4분기 중국증시 강세의 배경은 결국 강력한 반작용(강력한 부양책과 상하이 봉쇄 해제)에 대한 기대감이 투자심리 회복과 낮아진 밸류에이션(PER/PBR) 상승을 촉발한 것으로 평가할 수 있다.
첫째, 4월 29일 열린 중앙정치국회의는 강력한 정책 확신을 높이며 중국 주가 반등의 변곡점으로 작용했다. 통상 중앙정치국회의는 당 서열 1~25위인 정치국 위원 중심으로 매월 비공개로 개최하는데, 특히 경제 주제로 매년 4월 말, 7월 말, 11~12월에 열리는 회의는 정책에 민감한 중국증시에서 수차례 변곡점으로 작용한 바 있다. 4월 29일 회의에서 당 수뇌부는 제로 코로나 방역과 상하이 봉쇄로 인한 성장률과 고용 충격에 대한 대응으로 더욱 강력한 통화/재정/산업 정책을 선언하고, 하반기 스케줄을 앞당겨 공격적인 인프라 투자와 소비 부양책을 예고했다. 또한, 신규 고용의 약 70%를 창출하는 서비스업의 진작을 위해 대표적인 규제 분야인 부동산과 플랫폼 기업에 대한 규제 완화도 시작했다. 4월 모기지 연동 금리인 LPR(대출우대금리) 5년물 금리를 전격 인하하면서 지방정부에 ‘그린 라이트’를 시사했고 5월 이후 각 지방정부 역시 실수요 진작을 위해 각종 규제 정책을 완화하기 시작했다. 또한, 2020년 12월 반독점법 개정 선언 이후 최초로 플랫폼 경제의 건전한 발전 촉진을 선언하고 플랫폼 기업의 고용과 소비 촉진 역할론을 강조하며 하반기 규제 완화 가능성을 예고했다. 4월 말 중앙정치국회의를 필두로 5월 23일 국무원은 33개 부양 패키지 정책을 발표했고, 5월 25일에는 리커창 총리가 직접 지방정부 고위 간부 전원을 소집하여 화상회의를 개최해 방역과 경제성장의 밸런스를 강조, 2분기 경제 성과 도출과 하반기 예정 부양책의 조기 시행을 명령했다. 특히, 25일 회의는 매우 이례적인 회의로서 중앙정부 부처와 지방정부 수뇌부에 6월 말 이전 지방 특수용도 채권(인프라투자 초기 자본금 등에 활용)의 연간 한도 소진(채권발행), 8월 말 이전 인프라 투자 착공 등에 전부 사용할 것을 주문하고 성과 평가를 위해 12개 성에는 감찰조 투입까지 예고했다. 7월 말 기준 최근 2개월간 국무원 산하 발개위, 공신부 등 부처와 다수 지방정부는 인프라 투자, 부동산 규제 완화, 소비 부양(자동차/내구재) 패키지 정책을 경쟁적으로 발표했다. 하반기에는 중앙정부의 추경과 특별 국채 발행 가능성, 지방 특수용도 채권 한도 증액(2023년 한도 사용), 인민은행의 재대출 한도 확대 등 조치가 기대된다<표 3번, 그림 3번>.
둘째, 강력한 부양책에 대한 기대감 덕분에 중국 실물경제가 4~5월 지표를 저점으로 최소한 추가 하락하지 않을 수 있다는 신뢰가 형성되었다. 2/4분기 상하이 락다운과 6월 이후 해제가 주는 경제적 영향력과 금융/환율 시장 상징성이 예상보다 컸다. 3월 28일부터 시작된 상하이시 전체 락다운 충격과 이를 가장 크게 공유한 저장성 등 창장삼각주 3대 지역의 중국경제에 대한 영향력과 기타 지방정부의 방역 강화 여파는 예상보다 컸다. 2021년 기준 3대 지역의 GDP 총액, 수출총액, 항만 처리량의 전국 비중이 각 21%, 36%, 30%대에 육박했기 때문에 금융, FDI(외국인직접투자), 물류 분야의 충격이 25~35%대로 상당했을 것이라고 필자는 추정한다. 실제로 5~6월 중국 산업생산, 고정투자, 물동량(육상/해상), 수출입, 자동차/신에너지차 판매의 전년동기비 증가율이 모두 4월을 저점으로 V자 반등에 성공했으며, 특히 6월에는 해당 지표 모두 시장 예상을 상회했다. 달러/위안 환율 역시 3~5월 외국인의 채권 투자자금 유출에도 불구하고 물류와 수출입 정상화 및 무역수지 흑자 폭 반등을 계기로 5월 중순 이후 6.65~6.75위안대에서 상향 안정화되는 모습을 보이면서 미‧중 금리차 역전 등 대외 악재보다 내부 악재 해소(상하이와 창장삼각주 지역 회복)에 반응했다.
셋째, 정책과 경기저점 확인 기대를 바탕으로 2분기 중국증시의 투자심리와 밸류에이션이 제고되었다. 연초 이후 4월 말까지 중국증시 주가는 이미 12월 전고점 대비 대형주가 20%대, 중소형/성장주가 30%대 조정을 통해 미 연준의 긴축과 금리상승, 러시아-우크라이나 사태, 상품가격 급상승 등 대외악재와 제로 코로나 방역과 부동산 시장 급랭 등 내부 악재를 선제적으로 반영했다. 4월 말 기준 중국 총유동성(사회융자총액) 대비 증시 시가총액 비중이 역대 가장 낮은 2019년 1분기 15.8%에 이어 두 번째로 낮은 17%까지 감소하였다. 정책 방향성과 시중 초과 유동성을 감안할 때 주가 저평가와 밸류에이션 상승 기대가 높아진 상태였다. 12월 이후 중국증시를 이탈한 내국인 개인과 기관투자자가 4월부터 점차 복귀하며 5월에는 전체 거래대금이 중국증시 활황 기준선인 일평균 1조 위안을 약 5개월 만에 넘어서며 투자심리가 바닥 확인에 성공했음을 시사했다.
중국증시 관점에서 중국이 유리한 점은 정책 여력, 경기침체 막판인 중국이 스태그플레이션 확률이 가장 낮다는 판단
중국증시가 비록 2/4분기 저점 반등에 성공했지만, 중국경제와 정책 불확실성에 대한 우려는 완전히 해소되지 않았다. 특히, 외국인 투자자를 중심으로 시진핑 집권 2기(2017~2022년) 후반부 거시경제와 산업정책의 좌경화 기조 및 반(反) 시장경제 흐름에 대한 우려가 커졌다. 이는 당의 정책 방향성에 따라 움직이는 ‘중국식 시장경제’ 예측에 난이도를 더하는 원인이 되고 있다. 2020년 9월 앤트그룹 상장 취소와 알리바바/텐센트 대상 규제 강화, 12월 경제공작회의에서 주창한 ‘반독점과 무질서한 자본확장 방지’, 2021년 7월 공동부유 목표 제시와 사교육 규제(비영리화), 3분기 무리한 탈탄소 정책과 부작용(석탄 가격 폭등/전력난/강제 단전 등), 9월 헝다그룹 파산 공포와 부동산 규제에 대한 우려, 2022년 1분기 오미크론 변이 발생 이후 무리한 제로 코로나 방역에 대한 우려 등 2022년 11월 20기 지도부 출범을 앞두고 당의 정책과 체제에 대한 근본적인 우려가 안팎으로 상존한다고 판단한다.
다만, 주식시장의 특성상 비관론 속에서 주가 상승 기회도 커질 수 있다. 우리는 중국증시 관점에서 2023년까지는 정책 불확실성에 대한 안팎의 비관론이 정점을 통과하고 경기 부양책 및 펀더멘털과 상장기업 실적에 관심이 다시 커질 것으로 전망한다. 우리는 팬데믹 이후 중국 정책 불확실성 확대와 중장기 구조적인 변화에 대한 부분을 인정하지만, 최근 2년간의 정책 악재는 탈(脫) 글로벌화 환경 및 미‧중 체제 경쟁 고도화라는 구조적인 위협 속에서 중국의 중장기 이벤트가 중첩되어 더욱 극대화된 측면이 크다고 평가한다. 실제로 팬데믹 이후 중국은 2020년 9월 탄소중립 선언(2035년 정점/2060년 중립 달성), 2021년 7월 창당 70주년과 공동부유 목표 선언(2049년 달성), 2021년 14차 5개년 계획과 2035년 중장기 목표 등 중장기 목표 제시와 당 차원의 중대한 이벤트가 겹치면서 중국증시에 과도한 공포와 혼선을 준 것이 사실이다. 우리는 11월 당 20기 출범 이후 최소 2023년까지 실물경제와 고용 안정을 우선시하는 기조 속에서 무리한 중장기 정책 시도와 규제 강화보다는 기존 정책 보정과 실물경제 및 산업 부작용을 완충하는 구간이 도래할 것으로 예상한다<그림 5번>.
우리가 전망하는 정책 사이클의 변화가 맞을 경우 2023년까지 중국증시의 상승 추세를 견인하고 주요국과 차별화되는 부분은 역설적으로 부양 정책의 여력이 될 것으로 판단한다. 우리는 2022년 하반기 중국경제와 증시가 주요국 대비 경기 침체와 인플레이션 압력 및 통화 긴축에 대한 부담이 상대적으로 적어 주요국 증시와 차별화되는 사이클이 계속 진행될 것으로 전망한다.
첫째, 중국 정부는 팬데믹 2년차부터 선제적으로 통화정책과 재정정책을 정상화했으며 주요국 대비 금융 디레버리징과 부동산 규제 스탠스를 꾸준히 유지했다. 대표적으로 인민은행과 미 연준의 자산 확장 추이를 비교하면 인민은행은 최근 3년간 덜 공급하고 빠르게 축소하기 시작한 반면, 미 연준은 2022년 자산 축소와 금리인상을 동시에 단행해야 하는 부담이 계속 크다. 미‧중 양국의 인플레이션과 부동산 가격 추이도 완전히 상반된 입장에 처해 있다. 2022년1/4분기 미‧중 금리차 역전에도 불구하고 위안화 환율은 안정적인 수급(무역수지/위안화 국제화)과 양국 물가/자산 가격 차이로 인해 큰 폭의 평가절하가 방어되고 있어 하반기에도 완화적인 통화정책과 재정정책을 유지할 수 있을 것으로 판단한다<그림 6번>.
둘째, 2022년 중국 고용 환경 악화와 청년 실업률 상승(6월 16~24세 도시 실업률 20% 육박)에 따라 최근 3~4년간 유지했던 전방위적인 산업 규제를 계속 완화할 가능성이 높다. 중국 정부는 치명적인 시스템 리스크를 사전에 방지하기 위해서 ① 2017년 이후 지방정부 부채와 그림자금융 축소를 위해 디레버리징 정책을 꾸준히 유지, ② 2016년 이후 부동산 공급자(디벨로퍼)와 가계 수요 관련 전방위 규제를 계속 시행, ③ 2020년 이후 플랫폼 경제에 대한 규제, ④ 석탄 및 에너지 산업에 대한 탈탄소(에너지 소비 억제)와 공급 제한 등 정책을 매우 능동적으로 시행한 바 있다. 이는 2023년까지 대내외 불확실성 확대에 따라 역으로 완화할 수 있는 부양 카드가 될 수 있다. 물론 여기에는 2023년까지 ‘위드 코로나’ 전략의 도입도 포함될 수 있다. 우리는 하반기 거시경제 관련 단기 부양책 외에 산업 규제 완화와 제로 코로나 등 방역 전략 변화에 규제 대상 업종(금융/플랫폼/부동산/소매유통)의 시가총액 비중이 약 70%에 육박하는 홍콩증시가 중국 본토 증시보다 더욱 민감하게 반영할 것으로 판단한다. 2018년 무역전쟁, 2019년 민주화 사태와 체제 리스크, 2020년 이후 팬데믹 등 구조적인 악재에 상기 산업 규제의 피해가 커지면서 홍콩증시의 주가가 추세적으로 하락한 바 있다. 우리는 2023년까지 홍콩증시가 상승 추세로 전환될 것으로 전망한다<그림 7번>.
셋째, 우리는 중국경제가 인플레이션 통제력과 상장기업 비용 관리 측면에서 주요국 증시 대비 세 가지 우위를 가지고 있다고 판단한다. 구체적으로 ① 상반기 저금리 환경(콜금리/국채금리/실질금리)과 위안화의 신흥국 대비 상대적인 강세(자산 가격과 소비자물가 안정)가 유지되고 있다는 점, ② 2021년 탈탄소 부작용과 반대로 2022년 공급 확대와 선제적인 규제를 통해 중국 내 석탄, 비철금속 등 원자재와 에너지 가격 통제력을 구축하고 있다는 점, ③ 2022년 11월 미국의 중간선거와 인플레이션 압력으로 인해 하반기 대미(美) 고율관세가 부분적으로 인하될 가능성이 높다는 점 등으로 요약된다<그림 8, 9번>.
넷째, 우리는 경기와 상장기업 실적 사이클 측면에서 중국이 2020년 팬데믹 이후 경기회복-과열-물가상승-경기침체의 막판에 위치하고 있다고 판단한다. 우리는 하반기 중국경제가 부양책 효과, 온건한 인플레이션 압력, 내수경기 연착륙, 일방적인 락다운 전략의 수정 등을 통해 2분기 성장률을 저점으로 완만한 U자형 반등을 시작할 것으로 전망한다. 중국 정부가 제시한 연간 목표 5.5% 성장 달성은 현실적으로 불가능하지만, 11월 당 20기 출범을 앞두고 연간 목표 사수와 유사한 정책 강도를 연말까지 유지할 것으로 예상한다. 우리는 하반기 평균 성장률이 5%대를 상회할 것으로 예상하며, 경기회복과 성장률이 2023년까지 낮고 길게 이어질 것으로 예상한다. 물론, 2023년 상반기까지 경기와 고용 반등 각도가 완만할 가능성이 높아 급진적인 긴축 전환 가능성 역시 낮다고 판단한다<그림 10번>.
하반기 중국경제와 증시 전망의 몇 가지 변수 및 검증 사항
중국증시가 하반기 경기와 정책 방향성에 대한 낙관론을 바탕으로 저점 V자 반등에 성공했지만, 3/4분기부터는 몇 가지 변수와 검증 사항에 직면하게 된다. 이는 거시경제 정책의 일관성 확인, 부동산과 소비 등 민간 경제의 자생적인 회복 여부 확인, 경기침체와 규제 후반부에 등장하는 후행적인 리스크인 기업 파산과 부채 상환 불능 관련 신용위험 등이 대표적이다. 특히, 3/4분기에는 다양한 이벤트가 집중되면서 중국증시의 주가 변동성이 확대될 것으로 예상하며, 중장기 추세 상승을 위한 1차 고비가 될 것이라고 평가한다<그림 11번>.
첫째, 7월 말 중앙정치국회의와 8월 이후 통화정책의 연속성 확인이 필요하다. 4월 말 회의가 주가의 변곡점이 되었다면, 7월 말 회의는 연속성을 확인하는 자리로 평가할 수 있다. 6월 소비자물가가 전년동기비 2.6% 상승을 기록하고, 과거 중국 식품 물가 상승을 견인한 바 있는 중국 돼지고기 가격이 약 3년 만에 상승 사이클로 전환되었다는 점에서 하반기 통화정책의 변수로 작용할 수 있다. 우리는 중국 소비자물가가 3/4분기 중 정부 통제 목표인 3%를 단기적으로 기록할 수 있지만, 실물경제와 고용 회복 속도를 감안할 때 통화정책의 근본적인 변화 가능성은 제한적이라고 전망한다. 7월 말 정치국회의 이후 통화정책은 기존 정책의 효과 모니터링 단계로 진입하고, 하반기 재정정책(인프라 투자/소비부양책)과 산업 정책으로 무게 중심이 이동할 것으로 전망한다<그림 12번>.
둘째, 3분기 민간 경제의 자생적인 회복 재개 여부를 가늠할 수 있는 선행지표 반등이 중요하다. 이는 중국의 유동성 공급과 은행권 대출 확대가 대부분 정부 투자와 국유기업 및 단기 유동성/대출 중심으로 급증하면서 민간 부분 정책 효과에 대한 검증이 필요하기 때문이다. 특히, 상반기 가계와 기업의 중장기 대출 증가율이 역대 최저를 기록, 해당 대출 비중이 높은 가계의 모기지, 서비스 분야 민영기업의 위축을 시사했다. 다만, 6월 가계와 기업 중장기 대출 증가율이 2022년 이후 처음으로 반등했다는 점에서 정책 효과가 완만하게 반영되고 있다는 점은 긍정적이다<그림 13번>.
셋째, 중국 소비경기 회복세가 지속될지 여부도 중요하다. 5~6월 중앙정부의 자동차 소비 부양책 효과를 통해 6월 소매판매가 전년동기비 3.1% 증가하며 시장 예상을 상회했지만, 여전히 가계 구매력과 소비심리 회복 여부는 불확실하다. 우리는 중국 소비와 서비스업 경기가 2/4분기를 저점으로 완만한 반등에 돌입할 것으로 전망하지만, 하반기까지는 전체 성장률 5%대를 하회할 것으로 판단한다. 최근 10년간 중국 소매 판매는 3/4분기와 4/4분기에 뚜렷한 계절성 회복을 보인바 있다는 점에서 10월 이후 국경절 연휴와 소비 시즌(11월 알리바바 광군제 등)을 앞두고 회복력을 본격적으로 검증 받게 될 전망이다<그림 14번>.
넷째, 중국증시는 3/4분기 중국 부동산 디벨로퍼 관련 신용위험을 극복해야 한다. 7월 이후 중국 본토와 홍콩증시의 부동산 관련주와 금융업종 주가가 전체 시장을 크게 하회하고, 헝다그룹과 같은 디벨로퍼가 홍콩 등 역외에서 발행한 달러채 가격이 급락하면서 중국 부동산 긴장감이 다시 고조되고 있다. 최근 제기되고 있는 리스크는 ① 헝다그룹과 같은 일부 부실 디벨로퍼 발행 역내외 채권의 디폴트(상환 불능) 건수 증가, ② 부실 디벨로퍼의 프로젝트 시공 지연과 수분양자의 모기지 상환 거부 행동 확산, ③ 이로 인한 금융권 피해와 부동산 회복 지연의 악순환 등으로 정리할 수 있다. 특히, 3/4분기 다수 지방 시공 지연 단지의 집단적인 모기지 상환 거부 문제는 디벨로퍼-금융-가계의 연결고리를 볼 때 중국 금융당국의 선제적인 개입이 필수다. 우리는 2022년 3/4분기 부동산 관련 리스크가 2021년 헝다그룹 사태와 비교해 볼 때 부동산 사이클의 위치와 정부 정책 기조 전환은 물론 표면적인 부채 규모와 선제적인 개입 가능성 등으로 경기와 증시 영향은 적을 것으로 전망한다. 다만, 3/4분기 부동산 경기 회복 속도와 당국의 정책 개입이 적기를 놓칠 경우 하반기 경제와 증시 불확실성을 키울 수 있어 여전히 매우 중요한 모니터링 대상이라고 판단한다<그림 15, 16, 17번>.
| 이전글 | 이전글이 없습니다. | |
|---|---|---|
| 다음글 | 다음글이 없습니다. | |
