올해 1월, 중국의 대외무역은 놀라운 성장률을 보였다. 시장의 예상(약 2%)과 달리, 중국의 대외무역 성장률은 7.3%(위안화로 환산)를 기록했다. 달러로 환산하면 성장률이 10.3%나 된다. 이에 많은 이들이 이처럼 높은 성장률은 변형자본에 기인한다고 추측하고 있다. 이러한 추측이 나오는 건 지극히 정상적이며, 변형자본은 얼마든지 존재할 수 있다. 중국은 세계 최대 무역대국으로, 변형자본에 ‘대외무역’이라는 주요 유동 루트를 제공해주었다. 그러나 여러 가지 요인으로 봤을 때, 1월의 높은 수출 증가율은 핫머니 유입의 결과라고 보기 어렵다.

1. 핫머니 유입 예상 수익의 하락

무역 루트의 이전가격 방식이든 우회 투자 방식이든, 모든 변형자본의 유입 과정에는 상응하는 비용이 발생한다. 수출 시 가격 및 수량을 실제보다 높게 신고하고, 수입 시 실제 금액보다 낮게 신고하는 이전가격 방식을 통하면 높은 소득세가 발생한다. 우회 투자는 화물을 외국으로 수출한 뒤, 이자가 낮은 외화 대금을 수금해 국내에서 투자를 진행함으로써 높은 수익률을 창출해내는 방식이다. 그러나 몇 달 후 투자 원금과 이윤을 회수하고, 몇 달 전에 수출한 화물을 재수입하면 그 물품 대금은 다시 외국으로 빠져나가게 되는데, 그러면 투자자는 이를 위해 물류, 창고∙저장 등 여러 비용을 지불하게 된다. 이처럼 각종 비용이 발생하고 정부가 관리 감독을 강화하는 배경에서 변형자본이 국내로 유입되려면 예상이익이 증가하고 기대위험이 낮아야 한다. 그러나 현재의 거시적인 상황으로 봤을 때, 변형자금 유입에 대한 예상이익이 하락하고 기대위험이 커짐에 따라 1월에 중국으로 유입된 핫머니가 2013년 1~4월보다 많을 가능성은 작다. 

변형자본 유입에 대한 예상 수익이 하락한 이유는 다음과 같다. 첫째, 국내외 통화 정책과 보유비용(Cost of carry)의 변동이다. 2013년, 미국, 유럽과 일본 등 선진국의 양적 완화 정책은 그 효력을 다했고, 경제가 회복됨에 따라 통화 긴축 정책을 시행하고 있다. 일례로, 미국 연방준비제도는 이미 출구전략을 시작했다. 반면에 중국의 통화정책은 지난 몇 년간 긴축 기조를 유지했다. 하지만 경제성장이 둔화됨에 따라 중단기적으로 중국이 통화 긴축 정책을 시행하기는 어려울 것으로 보인다. 이러한 통화정책의 변동은 국내외 보유비용의 변동으로 이어져 핫머니가 해외로 유출될 수밖에 없다.

물론 절대치로 따지면 중국 국내 금리가 선진국 시장의 금리보다 높다. 그러나 외국 자본의 유동 방향은 보유비용의 절대 수준이 아닌 보유비용의 변동 예상에 의해 결정된다. 일반적으로 신흥시장의 금리는 선진국 시장의 금리보다 높다. 그러나 보유비용이 낮아지면 자본이 선진국 시장으로 유턴하는 경향이 강해진다. 1980년대에 개도국과 구소련 동구권 국가를 휩쓴 채무위기, 1994년~1995년의 멕시코 통화위기와 2013년 5월~8월에 발생한 신흥국 시장의 통화 불안정이 바로 대표적인 예이다. 금리의 절대치로 보면 통화 및 금융위기의 영향을 받은 인도, 터키, 인도네시아의 금리 모두 중국보다 높았다. 게다가 이들 국가는 위기로 인해 2013년에 다시 금리 인상을 감행했다. 또한, 금리 인상을 여러 차례 한 국가도 있었지만, 이들은 현재 핫머니 유입이 아닌 자본 유출 문제에 직면해 있다.

변형자본 유입의 예상이익이 하락한 또 다른 이유는 국내 자산 시장의 높은 압력이다. 부동산 시장에서는 이미 국부적인 혼란이 일고 있다. 투자조합 등의 자본 유입 규모는 예전보다 커졌고, 변형자본 유입에 대한 관리∙감독도 강화됐다. 이에 핫머니가 빠른 유출입을 통해 이익을 창출할 수 있는 공간이 축소되었지만, 리스크 압력이 빠르게 축적되고 있다. 이러한 상황에서 변형자본의 유입규모가 작년 최고치보다 높을 거라는 주장은 말이 안 된다.

주요 경제체의 발전 전망, 거시정책의 변동 및 신흥시장의 위기 확산이라는 배경을 고려해봤을 때, 앞서 말한 상황은 앞으로 상당 기간 유지될 전망이다. 물론 중국의 펀더멘탈은 인도, 브라질, 인도네시아, 터키, 남아공(BIITS) 및 아르헨티나와 다르다. 그러나 신흥시장에서 위기가 확산되고 있는 가운데, 금융 시장의 비이성적인 군집 행동으로 중국에서는 앞으로 상당 기간 자본 유출 및 위안화의 가치 하락 현상이 발생할 전망이다. 실제로 1월 말에서부터 현재까지, 국제시장에서 위안화 환율은 10 거래일 연속 하락했다. 이러한 상황과 전망 속에서 1월의 수출 증가가 핫머니로 인한 것이라는 주장은 비논리적이다.

2. 성과를 거둔 산업 고도화

지난해 중국 지도부는 2009년 때와 같이 금융시장에 유동성을 풀지 않아 부분적으로 돈 가뭄 현상을 유발했다. 따라서 역외관련기업자금(境外關聯企業資金)을 끌어와 국내 기업 살리기에 나설 가능성이 높아졌다. 그러나 돈 가뭄 현상은 주로 대외부처가 아닌 중국 국내 부처에서 나타났다. 그중에서도 투기성이 강한 부동산, 금융, 광산자원개발 등 분야에 집중되어 있었고, 비제조업 수출 분야에는 이러한 현상이 일어나지 않았다. 따라서 중국 국내 기업 살리기에 사용된 역외관련기업자금이 무역 루트에 은신하지는 않을 것이다.

지난 1월, 중국과 홍콩의 무역액은 동기 대비 20.6% 하락했다. 홍콩은 중국 기업이 무역 루트를 통해 가장 수월하게 변형자본을 유통할 수 있는 장소이다. 그러므로 이러한 변화는 무역 루트를 통한 변형자본 유입이 감소했다는 사실을 보여준다.

1월의 높은 수출 증가율을 핫머니 유입의 결과로 해석하는 주장은 논리적으로 맞지 않다. 핫머니가 무역 루트를 통해 중국에 들어오려면 중국 경제에 대한 낙관적인 전망이 있어야 한다. 만약 올해 1월과 작년 한 해의 수출 상황이 통계 수치에 나온 만큼 좋지 않았다면 중국 경제의 동향은 현재보다 나빠야 한다. 핫머니가 무엇을 믿고 중국으로 유입되었단 말인가?

일각에서는 1월, 중국과 한국, 대만 등 주요 신흥시장의 수출 상황이 다른 양상을 보인 데 대해 의문을 품었다. 그들은 일반적으로 중국의 수출 증가는 한국, 대만의 대(對) 중국 수출 증가로 이어지고, 유럽, 미국의 경제 회복으로 수입 수요가 활발해져 신흥국가의 수출에 호재로 작용할 것으로 분석했다. 그러나 1월, 한국, 대만, 베트남의 수출 규모는 동기 대비 각 0.2%, 5.31%, 10.8% 하락했다. 인도네시아와 브라질의 수출 증가율도 3.79%, 0.38%에 불과했다. 게다가 이들의 통화 가치는 지난 1월 비교적 큰 폭으로 하락했다. 그렇다면 위안화 가치가 상승한 중국보다 수출 상황이 좋아야 정상 아닌가? 이 문제에 대한 답은 다른 데에 있다.

지난 1월, 한국과 대만의 수출이 중국을 따라 증가하지 못한 이유는 바로 중국이 산업 고도화 및 수입 부문에서 많은 성과를 거두었기 때문이다. 중국의 무역유형 구조를 보면 일반 무역의 비중이 높아진 반면 가공무역의 비중은 떨어졌다. 

또, 작년 한국의 대중 수출이 증가한 이유는 중일 갈등으로 인해 중국으로 들어오는 일부 일본 제품을 한국 제품이 대체했기 때문이다. 올해 1월, 중국과 일본의 무역이 다시 정상화하면서 2013년에 동기 대비 5.1% 하락한 중일 무역액은 올해 1월, 동기 대비 7.8% 상승했다. 대일 수출과 수입이 모두 증가하면서 한국 수출 시장이 누렸던 ‘중일 갈등 보너스’는 감소하거나 사라진 셈이다.

중국을 따라 수출 증대 효과를 보지 못한 기타 신흥국가는 위기를 극복하지 못하고 경쟁에서 도태한 거라고 봐야 한다. 중국 거시경제의 안정성은 경쟁국보다 강하다. 경제위기 속에서 많은 경쟁상대가 도태했지만, 중국의 산업은 꿋꿋이 살아남았다. 이는 ‘위기로 인한 경쟁상대 도태 효과’로 불린다. 이러한 효과는 1997년 동아시아 금융위기, 2008년~2009년 서브프라임 위기, 작년부터 계속된 신흥국가의 불안정에서도 드러났다. 특히 신흥국가는 자국 통화의 평가절하로 수출 증대 효과를 보기 어렸다. 대외개방도가 높은 분야일수록, 그리고 좋은 기업일수록 부채구조에서 외화부채 비중이 높기 때문이다. 따라서 자국 통화의 가치 하락은 기업 및 산업 전체의 부채 구조의 악화로 이어지고, 파산의 위험성이 가중되어 정상적인 생산, 수출에 많은 영향을 줄 수 있다.

 
저자: 现任商务部国际贸易经济合作研究院，梅新育 

출처: 2014. 03. 13 / 中國經濟信息網

 
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