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[차이나인사이트] 중국 양적완화 정책 출구과정 한층 더 완만할 것
청스(程实) 소속/직책 : 중국수석경제학자포럼 이사, 중국공상은행 국제수석경제학자 2021-06-29
올해 3월 이후, 미국의 통화 긴축 정책 시기가 앞당겨질 것이라는 이슈로 시장의 여론이 고조된 가운데, 전염병 상황의 심화 역시 경제의 점진적 회복에 다시금 찬물을 끼얹었다.
현재 중국과 미국의 경기 회복이 세계를 앞서가고 있으며 앞으로 세계 통화정책 흐름도 이끌 것으로 보인다. 전반적으로 중국 통화정책은 정상 상태에 가까워지고 회복할 여력도 남아 있으며, 미국은 취업의 확실한 회복과 지속적인 인플레이션이 출현하기 전까지는, 통화 양적 완화 정책 대신 인내심을 유지할 것으로 보인다.
선진국에 비해 일부 신흥시장은 통화 평가절하 압력 속에서 어쩔 수 없이 선제적으로 통화 긴축을 선택하고 있다. 2013~2015년 미국 연방준비제도이사회(연준·Fed)의 금리 인상에 따른 테이퍼 탠트럼(Fed의 금리 인상 등에 따라 신흥국이 겪는 금융시장 불안, 긴축 발작), 2018년 Fed의 빠른 금리 인상 등 두 시기를 참고했을 때, 이번 금리 인상은 신흥시장 경제체에 경기 하방 압력으로 작용할 것이며, 이는 선진 경제체의 통화정책 기조가 전환될 때까지 이어질 것이다. 어쩌면 신흥국가 금융시장에 큰 변동이 또다시 일지도 모른다.
현재 거의 모든 경제체의 2년 평균 경제성장률이 지난 세계 통화 긴축 주기의 분위기 형성 단계때보다 현저히 낮았다. 이를 고려하면, 이번 통화 양적완화의 출구 과정은 더욱 완만하게 진행되고, 속도도 더디겠지만, 각종 위험 요소의 복합적인 작용으로 인한 영향에 주의를 기울여야 할 것이다.
중미 경기 회복 세계 선도, 통화정책은 인내심 갖고 속도를 맞춰야
2021년, 세계 경제가 낮은 기저효과로 인해 성장률이 반등했지만, 횡적으로 볼 때, 중국과 미국 두 경제대국은 여전히 가장 중요한 엔진 역할을 하고 있다. 올해 1분기, 중국의 국내총생산(GDP)의 전년 동기 대비 증가율은 18.3%를 기록했으며 2020년 4분기보다 0.6% 증가했다. 절대적 수준을 살펴보면, 회복세는 여전히 강해, 2년 평균 5.0%의 성장률을 기록했다. 상대적으로 보면, 1분기 중국 경제 성장률은 주요 경제체의 전년 동기 대비 성장률과 20% 안팎의 격차를 벌렸고, 이를 통해 전염병 방역 조치의 유효성과 공급체인의 단기적인 대체 효과가 제대로 발휘되었음을 알 수 있다. 미국의 1분기 경제 성장률은 2019년 같은 기간 성장률과 대비되며, 앞으로 다른 선진국을 앞설 것으로 전망된다.
올 한 해에는 주요경제체의 내재적 회복력은 분기를 거듭할수록 높아지겠지만, 중미 두 나라만이 올해 안에 잠재 산출 수준인 장기 성장의 길로 복귀할 것으로 보인다. 두 경제체가 세계 경제 회복을 이끌고 있음은, 중미 중앙은행이 세계 통화 정책의 흐름을 결정할 것임을 의미한다. 신종 코로나바이러스 감염증(코로나19)에 ‘먼저 진입하고 먼저 빠져나온’ 주요 경제체인 중국의 현재 중국 통화정책은 정상적인 상태에 가깝고 회복의 여력도 아직 남아있다. 중국 경제의 펀더멘털이 안정적이고 환율 변동성도 상대적으로 낮으며 통화정책 실시 여지도 충분하다. 구조적인 신용 긴축은 레버리지 안정, 경제구조 고도화 촉진을 위한 자발적인 선택이었음을 보여준다.
인플레이션에 대한 예측과 공급 쇼크의 단기적인 작용, 그리고 급진적인 경기 부양은 경제 회복의 긍정적인 심리를 강하게 만들었다. 최근 시장에서는 미국이 조기에 통화 긴축정책을 펼칠 것이라는 여론으로 고조되고 있다. 하지만, 2분기 이후 대종상품(大宗商品, 대량생산·벌크스톡) 가격과 PPI(생산자가격지수)의 상승 속도가 뚜렷하게 줄 것으로 보인다. 단기적인 구조적 수급 불균형이 지속적으로 개선될 것이며, 다른 한편으로는 중국의 상대적으로 절제하는 정책 방향이 미국의 확장형 정책의 영향을 어느정도 상쇄할 것으로 예측되기 때문이다. 제롬 파월 Fed 의장은 얼마 전, 확실한 취업 회복과 지속적인 인플레이션이 나타나기 전까진, 미국 통화 긴축 정책에 인내심을 가질 것이며, ‘통화+재정’ 이중 완화 구도는 지속될 것이라고 입장을 밝혔다.
주요 경제체 중, 중국 미국 양국만이 2019년 같은 기간 대비 플러스 성장을 기록함
출처: Bloomberg, 공업은행 인터네셔널
비고: 가로축은 2021년 각국(의 예측) GDP의 2019년 대비 2년 평균 변화. 2021년 중국, 미국 1분기 이외의 데이터는 예측치임.
신흥시장의 어쩔 수 없는 선제적인 통화긴축, 평가절하 압력 속에서의 조정은 앞으로 지속될 것
선진국에 비해 대다수 신흥시장 경제체의 펀더멘털은 비교적 취약하고 산업도 단순한 편으로, 인플레이션의 기저효과가 높고, 환율도 비교적 민감하다. 2021년, 미국 경기 회복으로 달러지수가 반등하자, 인플레이션이 고조되면서 환율에 압력으로 작용했고, 일부 신흥시장 국가는 어쩔 수 없이 통화 긴축을 시작했다. 지금까지 주요 신흥시장 경제체 중, 2020년부터 유효 환율 평가절하폭이 가장 큰 러시아, 브라질, 터키 3국은 이미 연이어 금리를 인상했다. 그 중, 러시아와 브라질은 대종상품 수출국으로서, 금리 인상의 원인에는 단기적인 공급 호재로 인한 수요 과열과 잠재적 인플레이션 압력 확대도 포함되었다. 터키는 장기적 인플레이션이 심각해 2018년부터 명목 금리가 10%보다 높았다. 지속적인 금리차와 동반된 높은 (예상)인플레이션은 국제 피셔효과1)의 작용으로 환율이 더욱 평가 절하되는 리스크에 직면하게 되었으며, 어쩔 수 없는 금리 인상을 선택하게 됐다. 터키의 정책 금리는 2020년 들어 이미 7% 인상되었다. 수동적인 금리 인상은 신흥 시장 실물 경제에 미치는 영향을 볼 때, 신흥 시장의 경제 하방 압력은 선진경제체의 통화정책 기조가 전환될 때까지 이어질 것이다.
Fed의 금리 인상과 이에 따른 긴축 발작(2013~2015년), 그리고 2018년 Fed의 고속 금리 인상, 이 두 시기의 신흥시장 경제 지표는 어느정도 귀감이 가는 의미를 갖고 있다. 첫번째 구간인 2013~2015년, Fed 금리 인상 예측으로 인한 자금 유출과 비자발적인 금리 인상 압력으로, 주요20개국(G20) 신흥시장 국가의 가중평균 경제성장률은 2013년 2분기의 6.1%에서 2015년 4분기의 4.7%까지 떨어졌고, 2015년 12월 Fed 위기 이후 첫번째 금리 인상을 하고 나서야 상승했다. 두번째 기간인 2018년에는 Fed 금리 인상이 빠르게 이뤄지면서, 뚜렷한 리벌스스필오버 효과2)를 가져왔고, G20 신흥시장 국가의 가중 평균 경제성장률은 2018년 1분기 6.0%에서 2019년 2분기 4.2%로 떨어졌다. Fed가 2019년 금리를 인하한 후에야 상대적인 안정을 되찾았다.
일부 신흥경제체, 선제적이지만 비 자발적인 긴축 통화정책 취해
출처: Wind, Macrobond, 저자 계산
비고: 세로축은 2020년 이후 각국 기준금리 변화, 가로축은 2020년 이후 각국 명목 유효 환율 변하
현재, 세계 경제는 전반적으로 점진적인 회복 과정에 있다. 이전 경제성장률이 낮은 기저효과로 경제 성장률이 대체로 반등했지만 역방향 산출로 인한 결손은 막을 수 없어 현실적인 압력을 완전히 막을 수는 없었다. 거의 모든 경제체의 2년 평균 경제성장률이 지난 글로벌 통화긴축 주기의 분위기 형성 단계때보다 낮으므로, 이번 통화 양적 완화 정책 출구는 더욱 원만하고, 더디게 진행될 것으로 보인다.
하지만 이전과 달리, 일부 리스크 요소가 통화 긴축을 유발하는 상황을 간과할 수도 없다. 첫째, Fed의 통화 긴축은 국내 경제 흐름에 근거해, 기회가 왔을 때 취해지는 주동적인 행위이다. 현재 미국 경제가 세계에서 회복을 이끌고 있으며 기타 경제체는 여전히 손실을 메우는 단계이므로, 미국 통화 긴축의 역풍을 맞게 될 것이다. 이는 회복이 가져오는 또다른 부정적 영향이기도 하다.
Fed 금리 인상, 신흥 시장 국가에 리벌스스필오버 효과 불러와
둘째, 통화긴축(예측)은 금융시장에 조정 부담을 안겨줄 것이다. 전염병 기간 주요 중앙은행에서 투입한 거대한 유동성은 선진 경제체 금융자산 평가가치 수준을 크게 높였다. 한편, 신흥시장 리스크 자산은 세계 통화긴축에 더욱 민감하게 작용한다. 금리 인상으로 인한 긴축 발작과 Fed의 빠른 금리 인상이 있었던 시기에, MSCI 신흥시장 지수는 모두 변동이 심했다. 심지어 MSCI 글로벌에 비해 단일 분기 증가율이 8% 떨어지기도 했다.
셋째, 2021년 세계 경제에는 불확실성이 여전히 많다. 또한, 일부 거대한 일회성 사건이 자산 가치에 엄청난 영향을 줄 수 있는 꼬리위험(Tail Risk)도 도사리고 있다. 심지어는 예상치 못한 상황인 ‘블랙스완’이 발생할 가능성도 배제할 수 없다(큰 규모의 채무 위약, 전염병의 큰 범위로 재확산하는 등). 리스크가 일단 불거진다면, 시장에 큰 파동을 또다시 불러올 것이다.
1)피셔효과: 시중금리와 인플레이션 기대심리와의 관계를 말해주는 이론으로, 시중의 명목금리는 실질금리와 예상 인플레이션율의 합계와 같다는 것을 말함. 인플레이션 기대심리를 자극하지 않는 범위내에서 통화를 신축적으로 운용하면 실질금리의 하락을 통한 시중 명목금리의 하락을 가져올 수 있음.
2) 리벌스스필오버 효과: 선진국의 금융위기로 인하여 금융위기에 처하게 된 신흥국의 금융 불안이 다시 선진국의 안정성을 저해하는 현상을 말함.
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