리오프닝 이후 중국 경제와 주식시장 부진 원인과 전망
김경환 소속/직책 : 하나증권 리서치센터 신흥국주식 파트장 2023-07-21
리오프닝 6개월 무너진 기대감 : 가계와 기업 후유증 과소평가, 부양책 과대평가
2022년 11월 중국이 ‘제로 코로나’를 포기하고 리오프닝을 시작한 6개월간 중국 경기 회복세와 금융시장의 반응은 당초 예상을 크게 하회했다. 2023년 1/4분기까지 공급 부문(대출/생산/물류)과 서비스업이 주도한 경기 반등 이후 2/4분기부터 내수 회복 탄력과 가격 신호가 크게 약화되었다. 설상가상 3월 전인대와 4월말 중앙 정치국 회의를 통해 확인한 시진핑 집권 3기의 초기 정책 주안점이 안보, 제조업과 기술자립, 디지털 경제 등에 더욱 집중되었고, 12월 경제공작회의에서 동시에 강조한 ‘내수 회복’에 대한 정책 의지와 실효성은 금융시장의 눈높이를 크게 하회하고 있다.
실제로 3월 이후 중국 내수 관련 산업생산, 제조업 PMI, 고정투자, 소매판매, 부동산(주택거래/신규착공) 지표는 전월비 혹은 2년 평균 증가율 기준 2~3개월 연속 둔화되었고, 5월 생산과 고정투자는 팬데믹 이후 두번째로 마이너스를 기록하기도 했다. 이에 6월 기준 중국 국채 10년물 금리와 위안화 환율 가치가 11월 리오프닝 이전 레벨로 하락했고, 3월 이후 중국 본토와 홍콩증시의 경기민감주와 소비재 등 주가는 전체 지수를 크게 하회하는 모습을 보였다. 4~5월 중국 상품가격 역시 정부 인프라 투자와 건설 수요가 1/4분기 공급 증가에 부응하지 못하며 3월말 대비 약 10% 급락했다. 5월 중순 상하이 금융기관 탐방과 2/4분기 경제/산업 지표를 토대로 리오프닝 이후 내수 경기 회복세와 금융시장 반응이 실망스러운 이유를 간략하게 평가하면 다음과 같다.
첫째, 중국 가계의 팬데믹 후유증을 과소평가했다. 5월 상하이에서 현지 증권사, 운용사, 은행 연구소, 디벨로퍼 등과 가진 미팅을 통해 체감한 리오프닝 직후 중국 가계의 상황은 실제 지표 대비 더 나빴다. 중국 가계의 경우, 2021년 하반기 이후 부동산 가격 하락(가계 자산의 70%) 충격과 투자심리 악화, 2022년 임금과 소득 감소에 리오프닝 과정의 일회성 충격 등이 가계 재화 소비와 부동산 수요 회복 강도를 제한하고 있다고 평가했다. 즉, 리오프닝 이후 일부 서비스업(외식/여행/유통/부동산)의 보복성 회복 외에 가계 전반적인 ‘고용-임금-소득-자산효과-심리-소비’의 선순환이 빠르게 작동하지 못하고 있다고 평가했다. 실제로 국내외 금융기관들이 리오프닝 초기 중국 소비 회복의 잠재력으로 제시했던 ‘가계 대출 증가율과 예금 증가율의 극단적인 역전’(주: 가계 과소 대출과 초과 예금 현상으로 스프레드가 연말 역대 최고인 10%p까지 확대)이 상반기 중 빠르게 축소되지 않으며 현지 의견을 입증했다. 2022년 이후 정책 금리 인하에도 불구하고 가계 신용 대출과 주택담보대출이 빠르게 증가하지 않고, 2023년 상반기 가계 예금 증가율은 역으로 확대되며 소비로 전환되지 못했다. 하반기 대출과 예금 역전 현상이 완화되고, 고용과 가처분소득 증가율이 회복할 것으로 예상되지만 이미 속도에 대한 기대치는 많이 축소되었다.
둘째, 중국 기업 역시 경기 후행적인 부진이 예상보다 컸다. 제조업과 서비스업의 차이가 있으나 전반적으로 제조업은 2022년 이후 재고조정 사이클의 연장과 과잉투자 부작용(전기차/신재생/기계장비), 서비스업은 방역과 규제(부동산/플랫폼) 후유증이 강한 회복을 제한하고 있다고 평가했다. 리오프닝 이후 중국 정부의 주도하에 기업 중장기 대출이 강하게 반등했지만 신흥 제조업(국영기업/신재생/소부장)과 신형 인프라 투자 영역에 편중되면서 실물경제 효과가 제한되었다. 상반기 총수요 회복이 예상을 하회하면서 2022년 이후 1년 이상 지속된 제조업의 재고조정이 연장되고 가격 인하가 다시 기업 실적의 하향조정과 투자 심리 위축으로 연결되는 모습을 보였다.
셋째, 2023년 중국 정부의 경기 부양책 강도와 정책 우선순위가 시장 예상과 큰 차이를 보였다. 지난 12월 시진핑 집권 3기 출범 이후 첫 경제공작회의에서 ‘내수 회복’, ‘안보’, ‘기술자립’을 동시에 강조했지만 금융시장이 3월 전인대와 4월말 정치국회의에서 확인한 정책 우선 순위는 예상과 달랐다. 3월 전인대에서 제시한 2023년 성장률 목표를 시장 예상의 하단인 5%로 제시하면서 무리한 부양책을 자제하겠다는 점(재정적자와 정부투자)을 시사했고, 당과 국무원 조직 개편에서 안보, 디지털경제, 기술자립, 금융 위험 관리 영역에 대한 집착을 보여준 점도 2023년 경기 회복 탄력에 대한 눈높이를 낮추는 계기가 되었다. 또한, 5월 상하이 금융기관 방문에서 현지 전문가들은 리오프닝 이후 부양책 관련 직접적인 조치들이 가계가 아닌 기업 중심, 수요보다는 공급 위주에 집중되면서 당초 원했던 고용, 수요, 투자 유발 효과가 기대에 못 미쳤다고 평가했다. 팬데믹 3년간 누적된 방역, 규제 후유증을 과소평가하고 자생적인 회복에 의지하는 다소 이상적이고 섬세하지 못한 정책 기조라는 지적도 존재했다. 한편, 부동산 경기 부양에 대한 입장도 2016년부터 시작한 ‘투기 제한’ 캠페인(房住不炒: 집은 사는 곳이지 투기 대상이 아님)의 틀안에서 상하단을 방어하는 제한적인 완화 기조를 유지하고 있다는 점도 향후 수요 회복의 불확실성을 키웠다.
경제 더블 딥과 장기 불황을 우려하는 금융시장
2/4분기 중국 경제와 금융시장의 비관론에는 중국 잠재 성장률의 추세 하락을 유도하는 중장기 문제(혹은 변화)의 단기화가 자리잡고 있다. 대표적으로 ① 2016년 이후 시진핑 주석이 고집스럽게 추진하고 있는 탈(脫) 부동산 정책(지방정부-디벨로퍼-가계)의 광범위한 파급력, ② 제조업 중심의 산업 구조 재편과 서비스업 생태계 변화(플랫폼/부동산/민영기업), ③ 지방정부 부채 문제(LGFV:특수목접법인)와 정부 투자의 실효성 문제, ④예상보다 빠른 저출산 문제와 고령화 속도 문제 등이 상반기 수요 부진과 물가 하락, 청년 실업률 문제 등과 함께 2023년 경기가 이미 한단계 하락한 잠재성장률의 추세를 이탈할 수 있다는 우려로까지 귀결되고 있는 것 같다. 결국, 과거 일본식 장기 불황과 디플레이션의 고착화를 우려하는 것이다. 또한, 중단기 사이클 문제를 장기 불황으로 확정하는 시각도 많다. 전면적인 리오프닝 이후 6개월간 중국 가계와 기업의 회복이 더디고, 정부 정책 실효성과 시장경제 작동에 대한 우려가 크다 보니 일반적인 경기 사이클이 소멸되고 현재 침체가 지속될 것으로 보는 시각이다. 그러나, 필자는 2023년 가계 소비와 기업 재고 사이클 회복 속도가 예상을 하회한 것이지 사이클의 소멸과 불황 장기화로 보지는 않는다.
장기 불황과 디플레이션 고착화 가능성 낮고, 2023년 N자형 경기 회복 패턴 예상
필자는 2/4분기부터 최소 2024년까지 중국 경기 추세가 이미 팬데믹 이후 3년간 하향 조정된 잠재 성장률을 계속 이탈하고 물가 하락세(GDP갭 마이너스 전환)가 계속되지 않을 것으로 판단한다. 상반기 중국 경제에 대한 비관론에도 불구하고 본격적인 장기 불황의 시작과 디플레이션의 고착화 가능성은 여전히 낮다고 평가한다. 근거는 다음과 같다.
첫째, 2022년 이후 내수 침체의 핵심 원인인 부동산과 유관 산업의 시스템 위험이나 경기 감속 요인은 2024년까지 제한될 전망이다. 필자는 집권 3기의 현행 정책 기조가 중장기 부동산 벨류체인(금융/지방정부/가계/건설/원자재)에 미칠 광범위한 파급력과 구조조정 유발을 부정하지 않으며, 2024년까지 가계의 주택 수요 회복 강도에 대한 불확실성도 동의한다. 다만, 중국 부동산과 건축업의 성장기여도는 이미 5년간 추세적으로 축소되면서 잠재 성장률을 한 단계 끌어내렸고, 2022년 사상 최초로 마이너스를 기록한 이후 2023년 1/4분기 성장기여율은 역대 평균 9.9%에 근접하는 8.8%까지 상승했다. 현재 방어적인 부양 기조와 시스템 위험 관리를 병행한다고 볼 때 시스템 위험과 경기 감속 요인은 제한될 전망이다. 필자는 2024년까지 중국 정부는 적극적인 공급(준공) 지원과 부분적인 수요 촉진 정책을 유지할 가능성이 높다고 전망하며 잠재 성장률의 추가 하향조정은 제한될 것으로 전망한다.
둘째, 팬데믹 후유증과 경기 후행적으로 유발된 고용 침체는 하반기부터 점차 회복이 예상된다. 필자는 5월 상하이 탐방을 통해 상반기 체감적인 고용 침체와 청년 실업률 상승 등 문제를 실제로 확인했으나 하반기 회복 기대가 소멸된 것은 아니라고 판단한다. 필자는 리오프닝 이후 가장 빠르게 회복한 대면형 서비스업(비중 40%)부터 채용과 임금인상 등을 통해 점차 회복될 것으로 전망한다. 한편, 상반기 중국의 대표적인 경제사회 문제로 제시되는 통계국의 청년 실업률(16-24세)의 급등(2023년 4~5월 역대 최고인 20.8% 기록)의 경우 동일한 지표상의 전체 실업률 하락세 역시 점차 주목해야 한다고 판단한다. 2019년 이후 중국 통계국의 공식 실업률(월간)은 도시 가계 가처분소득 증가율과 뚜렷한 역의 상관관계를 보였다. 실제로 2023년 1/4분기 중국 가처분소득은 GDP 성장률과 유사한 전년비 4~5%대 증가율을 보이며 2022년 하반기 이후 반등에 성공했다. 필자는 하반기 가계 소득 증가율이 V자가 아닌 U자형의 완만한 상승세를 유지하고, 가계와 기업 경기 사이클과 유사하게 2024년까지 확장이 이어질 것으로 예상한다.
셋째, 필자는 중국 물가가 하반기 상승세로 전환될 것으로 예상한다. 리오프닝 이후 중국 물가는 공급 회복이 수요 회복을 크게 앞서며 상승세가 제한되었고, 2022년 이후 제조업의 공산품 과잉이 촉발한 PPI 하락이 핵심 CPI 하락을 유도했다. 글로벌 수출과 제조업 대국인 중국은 완벽한 공급 벨류체인으로 인해 외부 수요의 심각한 위축이나 내부 공급과잉 국면에 PPI와 핵심 CPI가 장기 마이너스 국면에 돌입하는 모습을 보인 바 있다. 그러나, 금번 사이클의 경우 과거 중국 물가가 장기 하락하는 조건인 글로벌 경제의 시스템 위험 발생(수출 증가율=PPI 상승률) 혹은 내부적인 과잉투자와 공급과잉(2012년-2015년) 국면과는 차이가 있다고 판단한다. 필자는 하반기부터 2024년까지 가계 소비와 기업 재고 사이클의 완만한 회복세에 따라 하반기부터 수급 환경이 개선되며 물가 상승세가 재개될 것으로 전망한다. 중국 CPI와 핵심 CPI를 약 9~12개월 선행하는 유동성(Credit Impulse) 증가율이 2022년 하반기 반등한 점도 상승을 지지한다. 실제로 상반기 중국 CPI와 PPI 전월비 상승률은 역사적인 하한선을 사수했고 6월 이후 중국 공산품, 농산품, 원자재 가격은 4~5월 대비 상승세를 보이며 전월비, 전년비 물가는 6~7월에 연중 저점을 확인할 가능성이 높아졌다.
결론적으로 필자는 하반기 중국 경기가 L자형이나 ‘더블 딥’이 아닌 1/4분기와 3/4분기가 높은 비대칭 N자형 패턴을 보일 것으로 판단한다. 필자는 2023년 중국 성장률(2년 평균 기준)과 실제 경기 흐름은 팬데믹 3년간 반복적인 락다운과 해제 당시 보여준 N자형 회복 패턴(보복 반등-둔화-반등/정상화)이 2023년에도 유효할 것으로 전망한다. 실제 중국 증시와 장기금리 추이와 연동되는 2년 평균 성장률 기준 1/4분기 4.7% 반등 이후 2/4분기 3%대 급락, 3/4분기와 4/4분기는 각 4% 중반대로 소폭 반등하는 회복세를 유지할 것으로 판단한다. 하반기 정부 정책 기조와 공급 변화에 적응한 가계 소비와 기업 재고/이익 사이클이 2년 이래 저점에서 자생적인 회복을 보일 것이다. 하반기 중국 정부의 경기 부양책이 제한적으로 시행될 것으로 보이지만, 집권 3기 성장률의 눈높이와 경제 체질 개선 방향성을 볼 때 경기 V자 반등을 유도하기는 어려우며 회복에 플러스 알파 요인으로 볼 필요가 있다. 하반기 중국 경기와 금융시장 회복의 관건은 수요이며 정책과 공급 요인은 보조 역할로 볼 수 있다.
하반기 중국 경기와 금융시장 회복을 견인할 수 있는 기대 요인
필자는 하반기 중국 경기의 N자형 회복을 견인할 요인으로 ①가계 재화 소비 회복, ②기업 재고조정 종료와 회복, ③상반기 대비 강화되는 정부 경기 부양책, ④가격 신호의 회복 등 네 가지를 주목하고 있다.
첫째, 하반기 중국 가계 소비의 회복세는 상반기 서비스에서 하반기 재화 소비로 점차 확산할 전망이다. 인민은행이 분기마다 시행하며 높은 적중률과 정책 바로미터로 활용되는 도시 가계 설문조사에서 2/4분기 가계의 소비 의향 답변은 2개 분기 연속 반등했고, 저축 의향 답변 비율은 상승세가 중단되었다. 필자는 하반기 서비스업 임금과 소득 상승을 통한 저가형 소비재 지출 반등, 상반기 부동산 준공 지표 반등을 통한 가전/가구/인테리어/자동차 등 내구재 수요 회복(준공 지표에 6개월 후행), 리오프닝 이후 소비 패턴 변화 관련 분야인 외식, 여행, 전자상거래, 전기차 등 소비의 고공행진 등이 소비 회복세를 견인할 것으로 판단한다. 중국 재화 소비는 상반기 2년 평균 기준 2~3%대 증가율에 그쳤으나 하반기에는 4%대로 반등할 것으로 전망한다. 물론, 이는 연간 예상 실질GDP 성장률 5.5% 수준 대비 여전히 낮으며 2024년까지 괴리가 축소될 것으로 판단한다.
둘째, 중국 기업(제조업)의 재고조정 사이클은 3/4분기 종료가 예상된다. 재고 사이클 변곡점을 약 2~3개월 선행하는 PPI와 기업이익은 6~7월 저점을 확인하고 하반기부터 점차 반등이 예상된다. 중국 제조업은 2/4분기 정책과 수요 변화에 매우 적극적인 감산, 재고조정 및 가격인하로 대응했고 하반기부터 회복 사이클 조건이 구축되었다. 금번 중국의 재고조정은 역대 평균 기간을 상회하는 약 15개월간 진행되었고, 재고 증가율은 4~5월 한차례 더 급락(누적 5.9%p 하락)하며 경험적인 하단인 0%대까지 근접했다. 선행지표인 PPI는 19개월간 하락했고, 동행 지표인 기업이익 증가율은 8개 분기 연속 하락하며 하단에 근접했다. 금융시장과 주가 측면에서 기업이익의 Proxy인 PPI와 재고사이클이 하반기 상승으로 전환될 경우 상반기 실적 기대감을 이미 낮춘 시장에는 우호적인 환경이 점차 조성될 것으로 판단한다.
셋째, 3/4분기 중국 정부의 경기 부양책이 꾸준히 발표될 것으로 전망한다. 경제 주제로 열리는 7월말 정치국회의 전후가 중요한 시기가 될 것이다. 물론, 단기 부양책의 강도는 하반기 가계와 기업의 회복을 지지하는 수준이 될 것이다. 필자는 현실적으로 선택할 수 있는 정책 조합으로 3/4분기 지급준비율 추가 인하와 재대출 등 통화정책 수단 활용, 정부 투자 재원인 지방 특수채 발행 가속화와 국책은행의 인프라 투자 특별 대출 집행(2022년 3/4분기 1.4조위안 집행), 제조업 대출 지원과 부분적인 감세 정책, 전기차 소비 지원책(농촌/지방도시), 1~3선 도시 주택담보대출 적용 금리 상한선 인하, 디벨로퍼 준공 지원 정책 재점검과 지원책 출시 등을 주목한다.
넷째, 3/4분기 중국 물가, 임금, 원자재, 공급 변수 등 가격 신호의 회복에 관심이 집중될 전망이다. 필자는 상반기 금융시장에서 정책과 수요 기대감이 한차례 무너진 상태라는 점에서 하반기 가격 신호의 작은 변화에 더욱 집중할 가능성이 높다고 판단한다. 3/4분기 상승 우위 환경이 조성되는 지표로는 3/4분기 CPI, 핵심 CPI, PPI 전월비 상승률 추이, 서비스업 대표기업의 임금 인상 신호, 대기업 채용 확대 신호, 상품가격종합지수와 공산품 가격 변동, 광공업 생산 관련 불확실성(고온/전력난) 등을 주목한다.
하반기 중화권 주식시장 전망 : 비관론 극복하며 점진적인 회복 예상
필자는 상반기 역내 일본, 대만, 대한민국, 인도 주식시장의 강세에서 철저히 소외되었던 중국 본토(상해/심천)와 홍콩 증시는 하반기 실적과 연동되는 명목GDP 성장률(물가)의 반등과 이익 사이클 회복에 따라 극단적인 비관론이 점차 해소되면서 반등을 모색할 것으로 전망한다. 미중 관계와 양안관계 등 지경학적 위험이 여전히 상존하지만 ‘디리스킹’ 기조하에서 특정 산업(반도체)에 대한 긴장감과 4/4분기 미중 정상회담 기대감이 공존하는 중립적인 구도를 예상한다. 대만 이슈는 2024년 1월 총통선거(5월 집권) 이후를 주목한다. 결국, 외국인은 낮은 벨류에이션과 내수 사이클의 회복에 좀 더 집중할 가능성이 높고 극단적인 비관론 속에서 주가의 완만한 상승 확률이 더욱 높다고 평가한다. 위안화 환율은 7월부터 당국의 일부 개입과 전월비 기준 경기 하강 압력 완화에 따라 급격한 평가절하가 중단된 것으로 판단한다. 하반기 경기 N자형 회복 패턴이 가시화될 경우 3/4분기말부터 환율 가치는 강세로 전환될 것으로 판단하며 위안화 표시 자산 매력도를 점차 회복시킬 것으로 판단한다.
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