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대차대조표 불황 이론에 대한 중국 내 평가
KIEP 북경사무소 2023-10-18
■ 대차대조표 불황 이론의 주요 내용
- 대차대조표 불황 이론은 90년대 일본의 거품경제 소멸 이후 10년 이상 지속된 일본의 장기불황을 설명하기 위해 처음 등장한 개념으로, 노무라 경제연구소의 리처드 쿠가 제기함.
- 대차대조표 불황 이론이란 자산가격 하락으로 부채 부담이 커진 가계와 기업이 이전보다 부채 상환 및 축소에 집중함에 따라 소비 및 투자가 위축되어 금리가 내려가도 실물경제가 활성화되는 효과를 보기 어려운 경기침체 현상을 말함.
■ 현 중국 경제의 명과 암
- 최근 중국 경제를 1990년대 일본 경제와 비교하는 분석이 나오고 있는데 △수출지향형 경제 △경제·금융 분야의 높은 부동산 비중 △인구 고령화 △미국에 의한 무역·기술 분야의 압박 등 비슷한 점이 많음.
◦ 중국은 거대한 내수 시장을 갖고 있고 여전히 도시화의 여지가 많으며 공급 측면의 구조적 개혁과 디레버리징을 통해 경제·금융의 위험 요소를 크게 해결하여 외압 속에서도 독립적으로 높은 수준의 과학기술을 달성
- 현 중국 경제의 △생산 △소비 △부동산 판매 및 투자 △제조업 투자 △수출 등 주요 경제지표가 잇달아 하락을 보이고 CPI와 PPI의 부진과 6월 제조업 PMI의 3개월 연속 위축세로 인해 청년실업률도 사상 최고치를 계속 경신하는 등 거시적 차원에서 총수요 부족과 미시적 차원에서 시장 주체에 대한 신뢰도 약화 등 경제 문제의 일시적인 역풍을 맞고 있음.
◦ 올해 중국 핵심 CPI는 오랫동안 1% 미만을 유지했으나 M2 증가율은 10% 이상을 유지하였으며 동시에 주민과 기업의 신용 수요가 부족하고 주민의 주택 구매 의향이 부진해 대출금 조기상환 현상이 나타나고 있어 올해 1~8월 민간투자는 0.7% 감소
◦ 중국의 경제 상황이 일본의 ‘잃어버린 30년’처럼 되는 것이 아닌지에 대한 우려가 촉발되었으며 이에 따라 ‘대차대조표 불황 이론’이 주목을 받음.
- 경제 사이클은 '음양(阴阳)' 두 단계로 나누어져 있음(리처드 쿠(辜朝明) 노무라 경제연구소 수석 경제학자).
◦ 경제가 '양(阳)' 단계에 있을 때는 △기업 대차대조표의 건전함 △기업의 목표는 이익 극대화 △금리 정상 △인플레이션이 존재하는 경향이 있기에 정부는 통화정책 도구를 효과적으로 활용하여 경제를 관리할 수 있으나 재정정책 도구는 구축효과(挤出效应)를 낳기에 최대한 피해서 활용해야 함.
◦ 경제가 ‘음(阴)’ 단계에 있을 때는 △기업 대차대조표의 불균형 △채무가 자산총액을 초과하는 부실 현상 발생 △기업의 목표는 대규모 부채 최소화가 되어 대차대조표 불황에 빠져 금리가 매우 낮은 수준으로 떨어져 디플레이션이 발생해 통화정책은 완전히 실패하여 정부는 경기회복을 자극하기 위한 과감한 재정정책 수단을 활용해야 함.
■ 대차대조표 불황 이론의 중국 적용 가능성
- 중국에서 '대차대조표 불황 이론'이 인기를 끄는 두 가지 객관적인 이유
◦ 일부 국민의 대차대조표는 코로나 팬데믹으로 인해 지난 몇 년간 심각한 타격을 입어 저소득층과 중산층의 피해가 컸으며 일부 선분양 주택 매물 부실로 인해 집을 구매한 사람들의 피해 역시 있어 일부 지방 정부의 행정 조치도 기업의 정상적인 생산 및 운영에 영향을 미침.
◦ 주민과 기업의 신용 수요가 부족하고 주민들의 주택 구매 의향이 부진하여 대출금 조기상환 현상이 나타나는 등 중국 경제가 '유동성 함정' 기미를 보이는 것 같음.
- 현 단계에서 중국 경제가 대차대조표 불황을 겪고 있다고 결론 내리기는 충분치 않음.
◦ 1990년대 초 부동산 거품이 터져 대차대조표의 피해가 심각했던 일본과 달리 중국은 비슷한 상황이 아직 발생하지 않음.
◦ 코로나가 사라지는 중이며 ‘분양자들에게 주택이 제대로 인도되도록 보장해주는 정책(保交楼)’을 시행함에 따라 관련 대차대조표가 점진적으로 회복되고 있음.
- 현재 미시적 주체가 직면하고 있는 문제는 △가계소득 증가세 둔화 △기업 매출 및 이윤 감소 △미수금 결산기 연장 △현금 흐름표 충격 △대차대조표 확대의 둔화 등이 있음.
◦ 2023년 1분기 주민 1인당 가처분소득(可支配收入)은 전년 동월 대비 5.1% 증가하는 데 그쳤으나 이는 코로나 팬데믹 전 같은 기간의 8.7%보다 낮은 수준
◦ 1월부터 5월까지 규모 이상 공업기업의 매출은 전년 동월 대비 0.1% 증가했고 총이익은 전년 동월 대비 –18.8% 증가했으며 미수금 평균 회수 기간은 지난해 같은 기간 54.4일에서 63.6일로 늘어남.
◦ 5월 가계대출 잔액은 전년 동월 대비 7.1% 증가했으며 기업(사업체) 대출 잔액은 전년 동월 대비 14.2% 증가하여 여전히 확장 중
◦ 올해 5월 1일 노동절 연휴 기간 중국 국내 관광객 입국자 수는 2019년 동기 대비 119.09% 회복되었으며 전국 관광 수입은 2019년 대비 100.66%로 회복되었기에 주민들의 소비 의욕은 여전히 높다고 볼 수 있으나 수입 제한으로 소비력이 부족한 것으로 나타남.
- 민간 부문의 신용 수요 부족은 부채 최소화를 추구하는 미시적 주체 때문이 아니라 실질금리가 높고 신용 제약과 낮은 기대치 때문
◦ 현 정책금리와 대출 금리가 역사적으로 낮은 수준에 있음에도 불구하고 실질금리(금융기관 위안화 대출 가중평균이자율-해당 분기 GDP 디플레이터)는 2021년 4분기 -0.5%에서 2023년 1분기 3.4%로 높아져 주민과 기업의 대출 의지를 억누르고 있음.
◦ 민간 부문의 신용 수요가 있더라도 많은 제약으로 인해 이를 충족시킬 수 없음.
◦ 총수요가 부족한 상황에서 △주민들은 미래 소득 성장이 둔화할 것으로 예상 △기업은 신규 프로젝트의 자산 수익률이 하락할 것으로 예상 △선분양 주택의 부실 △중미 무역 마찰 등의 요인들이 주민과 기업의 신뢰에 미친 영향은 민간 부문의 신용 수요를 약화
- △예금 지급준비율과 금리를 추가로 인하 △실질금리를 억제 △불합리한 신용 제약을 제거 △통화정책의 전달 경로를 원활하게 하며 소비와 투자를 촉진하는 통화정책은 현 경제적 어려움을 크게 개선할 수 있음.
■ 중국 정부는 재정정책, 통화정책, 구조적 개혁을 동시에 조율하여 추진할 수 있으며 단기적 비상 대응과 중장기적 개혁의 균형이 이루어져야 함.
- 현재의 경제 환경에서 재정정책이 더 큰 역할을 해야 함.
◦ △정책 개발 금융 수단 신규 추가 △프로젝트 자본 부족 문제 완화 △프로젝트 건설에 참여하기 위한 더 큰 규모의 사회적 자본 활용 △안정적인 성장 프로젝트를 위한 정책 시행 강력 지원
◦ 올해 신규 특수채권 한도 발행을 가속화 하는 동시에 특수채권의 잔액 한도를 활용해 잔여 공간이 1조 위안을 초과하도록 함.
◦ ‘14.5 규획(十四五)’ 기간 주요 프로젝트 건설을 한발 앞서 추진하고 총수요를 확대하여 신뢰와 기대를 안정시키기 위한 장기적인 건설 국채를 발행하는 동시에 여유 있는 재원을 확보해 농촌 지역의 양로금 인상을 위한 △저소득층과 중산층에게 보조금 제공 △소비 촉진 △리스크 개선하여 민생과 안정적인 성장을 보호
◦ 중앙정부와 지방정부가 지역의 비율에 맞춰 소비 쿠폰을 발행 및 분배하여 부담을 줄이고 소비를 진작
◦ 지방정부가 부채 리스크를 예방 및 해소하고 지역경제에 부정적 영향을 미칠 수 있는 시스템적 리스크를 방지하며 안정적인 성장을 위한 좋은 거시환경을 제공해야 함.
- 민간 부문의 신용 수요를 진작시키고 기업의 실물 금융비용과 부채 부담을 감소시킴과 동시에 재정정책 시행을 지원하기 위한 통화정책의 공간이 여전히 남아 있음.
◦ 종합정책 측면에서는 현재 상업은행의 가중평균 법정지급준비율이 7.6%이며 1년 MLF(중기유동성지원창구) 금리는 2.65%로 추가 인하 여지가 있어 △합리적이고 충분한 유동성을 유지 △합리적인 신용 성장과 안정적인 속도를 유지 △기업 금융비용 및 주민 신용 비용을 안정 및 감소시키는 데 도움이 될 것
◦ 상대적으로 낮은 규모로 사용되는 구조적인 통화정책 도구가 여전히 많음.
◦ △인센티브 메커니즘을 구축 및 개선 △중소은행이 주요 사업에 집중하도록 장려 △금융기관이 계속해서 핵심 분야와 취약 분야를 건설하도록 촉진
- 개혁개방을 견지하고 생산성 발전을 저해하는 불합리한 제도적 요인을 제거하여 잠재된 경제성장률을 높여야 함.
■ 중국이 일본의 거품경제 사례를 피할 수 있는 방안에 대한 중국 전문가들의 조언
- 현재 중국은 부동산 및 지방 부채 문제 등 일부 구조적 문제에 직면해 있음(흥업증권(兴业证券) 수석경제학자 왕한(王涵)).
◦ 지방정부의 부채와 부동산 문제를 해결하기 위해 재정 지출이 필요하기도 하지만 GDP에서 재정수입이 차지하는 비중은 계속해서 감소하고 있기에 해결책을 찾기 위해서는 중앙자본과 시장화 수단을 활용해 자금을 조달하는 일부 SPV(Special Purpose Vehicle)를 설립하는 등 제도적 차원의 개혁이 필요
- 시장 기대치가 약하기 때문에 기업 부문이 부채 상환에 우선순위를 두어 부채 부담을 줄이고 투자를 줄이면 향후 성장을 주도할 수 있음(푸단대학교 교수 장치(章奇)).
◦ 현재 중국 경제는 주기적인 문제와 구조적인 문제가 공존하고 있어 적극적인 재정정책이 효과적이지 않을 수는 있으나 구조적인 개혁을 동시에 이뤄질 수 있다면 거시경제 정책은 더욱 효과적일 것임.
- 구체적인 개혁 경로에 대해선 공급 정책과 수요 정책 모두 사정에 따라 문제를 처리하는 것이 필요(대외경제무역대학 교수 인젠펑(殷剑峰))
◦ 급격한 인구 감소를 억제하고 경제의 구조적 문제에 직면할 필요가 있는데 이를 동시에 해결하는 방법은 △출산 △육아 △교육이 포함된 재정적 보조임.
◦ 공급측면에서 이러한 보조금은 전체 인구를 안정시키고 인적 자본을 향상시킬 수 있음.
◦ 수요측면에서 매우 낮은 주민 소득분배 문제를 해결하고 소비 의욕을 진작시킬 수 있음.
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【참고문헌】
｢资产负债表衰退理论为何不适用于当前中国｣, 中国改革, 2023-09.
｢众学者否认中国陷入资产负债表衰退，称具备相当政策空间｣, 澎湃新闻, 2023-09-26.
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