[차이나인사이트] 디플레이션의 부정적 영향, 과소평가해서는 안 돼
랴오췬(廖群) 소속/직책 : 중국수석경제학자포럼 이사 2024-02-27
통화수축, 다시 말해 디플레이션(deflation)이란 물가는 계속 떨어지고 화폐 가치는 지속해서 올라가는 현상을 말한다. 일반적으로, 소비자물가지수(CPI)가 2분기 연속 하락할 경우 경제가 디플레이션에 빠졌다고 판단한다. 그러나 이는 소비재와 관련한 좁은 의미에서의 디플레이션일 뿐, 넓은 의미에서의 디플레이션은 소비재 이외의 경제 요소, 특히 부동산, 주식 등 금융 자산 등의 자산 디플레이션을 뜻한다. 실제로 소비재보다 자산 디플레이션이 경제에 미치는 충격이 더 큰 경우가 종종 있다.
한편, 통화팽창, 즉 인플레이션(inflation)은 디플레이션과 상대되는 개념이다. 한 국가의 경제에 있어 디플레이션과 인플레이션 중 어떤 현상이 주요 위협이 되는지는 해당 국가의 전체 수요·공급 구조에 달려 있다. 1990년대 중반 이전의 중국과 오늘날 대부분의 개도국처럼 공급이 부족한 경우, 당연히 인플레이션이 더 위험하다. 반대로, 2000년대 이후 중국과 특수 시기를 제외한 대부분의 선진국과 같이 공급 또는 생산능력 과잉의 경우, 디플레이션이 주요 위협이 된다.
21세기 들어 중국의 CPI는 대개 2% 이하에 머물렀다. 대부분의 기간 6% 이상을 기록했던 경제성장률과 비교했을 때 낮은 수준이므로, 중국은 소비재 물가가 저인플레이션(low inflation) 단계에 접어들었다고 할 수 있다. 그러나 같은 기간 부동산 가격은 1998년 주택개혁 이후 수십 배 급등하는 등 고공행진을 하였고, 중국 국민의 전체 자산 중 부동산 비중이 약 65%를 차지하고 있다는 점을 고려한다면, 증시가 불안정하고 부진하나 2021년 이전 중국 자산 및 소비재 가격은 고인플레이션 단계에 있다고 할 수 있다.
하지만 최근 몇 년 동안 큰 변화가 나타났다. 각 요소가 복합적으로 작용하면서 소비재의 저인플레이션 국면이 더욱 발전하여 좁은 의미의 디플레이션으로 진행되었다. 2023년 한 해 동안 중국의 CPI는 0.2% 상승했고, 1~4분기 동기 대비 변화를 살펴보면 각각 1.3%, 0.2%, -0.1%, -0.4%를 기록했다. 표준적 정의상 중국 경제는 이미 좁은 의미의 디플레이션 단계에 접어들었다. 11월과 비교하여 12월 CPI가 다소 개선되었으나, 2024년 개선세가 지속될지는 지켜봐야 한다. 또한 개선세가 지속되더라도 장기간 1% 이하를 기록할 것이다. 자산 상황은 더 심각하다. 부동산 가격 급락세가 2년째 이어지고 있고, 주가는 부진한 상황에서 계속해서 타격을 받고 있다. 소비재와 자산 상황을 종합적으로 봤을 때, 현재 중국 경제에 있어 넓은 의미에서의 디플레이션 위협이 크지 않다고 할 순 없다.
실제로, 디플레이션 위협은 경제성장률 하락세와 마찬가지로 중국 경제에 있어 심각한 문제가 되었으며, 경제성장률 하락세와 맞물려 상호 영향을 주고 있다. 디플레이션 위협과 경제성장률 하락세는 어떻게 상호 촉진 작용을 할까? 특히, 디플레이션은 중국 경제에 어떤 부정적 영향을 미치는 걸까? 이를 답하기 위해서는 충분한 평가가 이루어져야 하는데, 국내뿐 아니라 글로벌 환경에서의 평가가 진행되어야 한다.
경제 상식에 따르면, 좁은 의미의 디플레이션인 경우 소비자는 화폐가 가치 있다고 생각해 소비보다 저축이 더 좋다고 판단하여 소비를 줄이고 저축을 늘린다. 한편, 기업은 제품 또는 서비스 가격 하락세 속에서 이익이 감소하고 앞으로도 감소세가 이어질 것으로 예측하여 투자를 줄인다. 결과적으로 소비와 투자가 동시에 줄어들어 경제성장이 둔화, 심지어 정체된다. 자산 가격이 줄어드는 상황에서 자산효과(wealth effect)가 플러스에서 마이너스로 바뀐다. 보유 자산 감소로 소비자의 소비심리가 위축되고 소비력이 약화하여 소비자가 지갑을 닫을 수밖에 없는 상황이 된다. 기업 자산은 기계 설비 외에 대부분이 금융자산과 부동산인데, 이러한 자산의 축소는 기업의 대차대조표 악화를 야기하고 기업의 투자능력 약화와 투자심리 위축으로 이어지며, 소비의 경우와 마찬가지로 경제성장 둔화, 더 나아가 경기 후퇴를 야기한다. 수년간의 고속 경제성장과 화폐 대량 발행으로 중국의 수많은 소비자와 기업이 많은 자산을 축적하였다. 따라서 이들의 소비 또는 투자를 결정하는 주요 요소가 유동자산 규모뿐 아니라 비유동자산의 가치이기도 하다는 점을 알아야 한다. 이처럼 중국 국내 환경 각도에서 디플레이션이 경제성장에 미치는 영향을 과소평가해서는 안 된다.
또한 글로벌 환경의 관점에서 본다면, 현재의 글로벌 경제·금융 환경으로 중국의 디플레이션 상황이 더욱 악화될 것이다. 왜 그럴까?
2007~2008년 글로벌 금융위기 이후, 미국을 비롯한 기타 선진국은 제로금리, 양적완화 등 매우 완화된 통화·재정정책을 시행했다. 이러한 정책 덕분에 선진국, 특히 미국은 금융위기에서 벗어났으며, 지속적 경기침체를 피하고 향후 십여 년간 경제 성장을 이루었다고 할 수 있다. 그러나 최근 몇 년 동안 이로 인한 부정적 영향이 코로나19, 러시아-우크라이나 전쟁, 무역전쟁으로 인한 공급망 붕괴 등과 맞물려 계속해서 나타나면서 고인플레이션이 야기되었고, 이 때문에 당국은 금리 인상과 대차대조표 자산 축소(OT) 등 긴축 정책을 펼칠 수밖에 없었다. 십여 년간 지나치게 시행된 양적완화 정책에 기인하여 초과저축이 발생했다. 초과저축 규모는 미국의 금리 인상 및 대차대조표 자산 축소 정책으로 줄어들긴 하였으나, 금리가 인하하고 대차대조표 자산 축소 정책이 정상 수준으로 회복되더라도 사라지지 않을 것이며 남은 부분도 여전히 클 것이다. 다시 말해, 지난 10여 년 동안 대량으로 찍어낸 화폐 대부분을 회수할 수 없어 향후 상당 기간 글로벌 유동성 과잉 현상이 바뀌지 않을 것이다. 결과를 말하자면, 조만간 위기로 이어질 것이라고 할 수 있다. 하지만 단기간 내 위기가 발생할 가능성은 크지 않다. 언제 위기가 발생할지는 예측하기 어려우나, 위기가 발생하더라도 미국은 달러 패권에 기대어 새로운 형태의 양적완화 정책을 다시 펼칠 것이다. 즉, 앞으로 상당 기간 중국은 달러의 글로벌 과잉 유동성으로 인해 높은 수준의 인플레이션이 지속되는 외부 환경에 노출될 것이다.
이러한 외부 환경 속에서 중국 경제의 디플레이션이 지속될 경우 그 후폭풍을 더욱 과소평가해서는 안 된다. 첫째, 중국 기업과 미국 기업의 이익 수준 격차가 한층 커져 이미 크게 뒤처져 있는 중국 증시가 미국보다 더욱 약세를 보일 것이다. 둘째, 중국의 실질 GDP 성장률이 계속해서 미국을 앞설 것이나 명목 GDP 성장률은 미국과 비슷해져 중국 경제가 미국을 따라잡는 속도가 크게 줄어들고 전 세계 경제에서 중국이 차지하는 비중의 증가하는 속도 역시 둔화, 심지어 멈춤으로써 중국 경제 성장 모멘텀이 저해될 것이다. 셋째, 앞서 언급한 변화로 중국 경제의 중장기 성장 전망에 대한 시장의 기대와 신뢰가 한층 약화할 것인데, 시장의 기대와 신뢰는 현재 중국 경제의 근본적 회복의 열쇠이다. 마지막으로, 미국의 인플레이션과 넘쳐나는 달러와는 반대로 나타난 중국의 디플레이션과 제한받는 위안화는 중국 기업의 해외 진출과 글로벌 자산 매입에 영향을 미칠 뿐만 아니라, 중국의 자산이 외국에 저렴한 가격으로 팔릴 위험을 야기할 수 있으므로 중국 시장 대외 개방 심화가 곤란한 상황에 놓일 수 있다는 점을 인식해야 한다. 개방 가속화로 외국 자금이 저가로 중국 자산을 매입할 수 있게 되는데, 그렇다고 해서 시장 개방 속도를 늦추다면 대외개방을 고수하는 중국의 기본 국책에 위배된다.
상기 내용을 고려했을 때, 디플레이션이 중국 경제에 미칠 부정적인 영향을 과소평가해서는 안 된다. 특히 지금 같은 상황에서는 더욱 그렇다. 따라서 거시경제 정책 차원에서 단호하게 행동을 취해 디플레이션 확산을 방지할 필요가 있다. 첫째, 성장우선 기조를 고수하고 중국에서의 현대통화이론(MMT) 모델 적용 가능성 등 각종 거시경제 관리 모델을 모색하여 디플레이션 위협을 근본적으로 제거해야 한다. 둘째, 통화정책 완화 강도를 적절히 키우고 지급준비율 및 금리 인하를 가능한 한 조속히 진행해야 한다. 적극적 재정지출 정책을 시행하여 CPI가 최대한 빨리 회복되도록 해야 한다. 셋째, 대량의 완화정책을 집중적으로 발표하여 정책 효과가 조속히 나타나도록 해야 한다. 더욱 중요한 것은 정부의 정책 완화 의지와 확신을 시장이 더 많이 인식하도록 하여 시장의 기대와 신뢰를 높이는 것이다. 넷째, 부동산 시장과 증시를 특별 지원하고, 부동산 규제를 한층 완화하여 올해 안에 부동산 투자와 매수, 가격의 안정화를 이루어야 한다. 증시 부양책의 경우, 장기 정책과 단기 정책이 병행되어야 한다. 장기적으로는 진정한 의미에서 시장화된 주식 발행 및 거래 체계를 구축하고, 단기적으로는 시장으로의 각계의 자금 유입을 장려함으로써 부진한 증시의 반등을 꾀해야 한다.
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