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[차이나인사이트] 중국 통화정책의 新 프레임워크: ‘新’은 무엇을 의미하나
주허(朱鹤) 소속/직책 : 중국 CF40 연구부 부주임 2025-01-21
2024년 6월 루자쭈이(陆家嘴) 포럼에서 중국인민은행 판궁성(潘功胜) 행장은 처음으로 통화정책의 새로운 프레임워크에 대한 구상을 전면적으로 설명했다. 여기에는 "수량 목표에 대한 관심을 점진적으로 약화", "중앙은행의 특정 단기 운영금리를 주요 정책금리로 명확화", "금리 회랑의 폭을 적절히 축소", "2급 시장 국채 매매를 점진적으로 통화정책 수단에 포함" 등이 포함되었다. 이러한 새로운 제안과 사고방식은 즉각적으로 시장의 광범위한 관심과 논의를 불러일으켰다.
6개월간의 통화정책을 실행하면서, 새로운 통화정책 프레임워크는 이미 비교적 명확한 윤곽을 갖추었고, 일부 세부 내용도 지속적으로 보완되고 개선되고 있다. 2025년 1월 3~4일, 중국인민은행은 연례 업무회의를 개최했으며, 회의 내용에 따르면 2025년 중앙은행의 통화정책 측면에서의 업무 중점은 "적절히 완화된 통화정책을 실시하여, 경제의 안정적 성장을 위한 적절한 통화금융 환경을 조성하는 것"이다. 새로운 통화정책 프레임워크의 의미와 특징을 충분히 이해하는 것은 앞으로 중앙은행의 통화정책 방향을 더 잘 파악하기 위한 전제조건이다.
이 글에서는 목표, 수단, 주목할 점 등 여러 관점에서 새로운 통화정책 프레임워크의 주요 특징을 정리하고자 한다. 우리는 새로운 통화정책 프레임워크 하에서 다수의 목표를 동시에 고려하고, 다양한 수단을 동시에 사용하며, 여러 시장을 동시에 주시하는 것이 중앙은행 운영의 ‘뉴노멀(New Normal)’이 될 것이라고 생각한다. 앞으로 국내외 정세 변화와 향후 발생 가능한 새로운 상황을 고려할 때, 새로운 통화정책 프레임워크는 이로 인해 새로운 복잡한 상황에 직면할 수 있다.
금리 조절 강조
수량목표 약화, 다중 수단으로 다중 목표 관리
판 행장이 루자쭈이 포럼에서 언급했듯이, "화폐 가치를 안정적으로 유지하고, 이를 통해 경제성장을 촉진하는 것이 법률로 명확히 규정된 중국 통화정책의 최종 목표”이다. 이 최종 목표를 달성하기 위해 중국 중앙은행은 오랫동안 금융 총량 지표를 주요 중간 목표로 삼고, 동시에 금리 등 가격지향적 중간 목표도 고려하였다. 즉, 금융 총량과 금리 수준에 영향을 미쳐 최종 목표를 달성하는 방식이다.
지난 10여 년간, 이러한 수량과 가격을 동시에 고려하는 이중 중간 목표 체계는 중국 중앙은행이 거시 조절의 최종 목표를 비교적 잘 달성하는 데 도움을 주었다. 하지만 중국의 금융시장이 지속적으로 발전하고 경제 구조가 전환 및 고도화되면서, 계속해서 수량 목표에 관심을 두는 것은 점점 더 많은 문제를 야기하게 되었다. 그 중 가장 전형적인 것이 금융 총량 목표를 달성하기 위해 구조 최적화와 효율성을 무시하는 것이다.
새로운 통화정책 프레임워크의 실시 과정에서 금리의 중요성은 의심할 여지 없이 명확히 강화되었다. 이는 주로 중앙은행이 단기 정책금리(7일물 역레포(reverse REPO) 금리)를 주요 정책금리로 삼고, 동시에 다른 만기 정책 수단의 금리 신호 작용을 약화시키는 것으로 나타났다. 이는 시장이 다수의 통화정책 수단 중에서 정책금리 신호를 정확히 식별하는 문제를 상당 부분 해결했다.
뿐만 아니라, 그림 1과 그림 2에서와 같이, DR001과 DR007로 대표되는 단기 화폐시장 금리는 2024년 이후 훨씬 더 안정적인 모습을 보였으며, 변동성도 이전보다 현저히 낮아졌다. 이는 중앙은행이 단기 시장금리를 안정화하여, 주요 정책금리로서 단기 정책금리의 역할과 작용을 더욱 부각시키려는 시도로 보인다.
이에 비해 중앙은행의 수량지향적 중간 목표에 대한 관심은 뚜렷이 감소했으며, 균형적 공급을 더욱 강조하고 있다. 2023년 3분기 통화정책 집행보고서에서 중앙은행은 이미 " 월별 통화지표와 여신동향 등 단기 지표에 대한 과도한 관심을 줄여야 한다", "저효율 기존 금융자원 활성화에 더 주목해야 한다", "금융 지원을 평가할 때도 '신용 증가량만을 중시해서는 안 된다'" 등의 의견을 표명했으며, 동시에 "금융신용 공급 속도의 안정적 유도"를 업무 중점으로 삼았다. 2024년 6월 루자쭈이 포럼에서 판 행장은 "금융 총량 증가속도가 다소 하락하는 것도 자연스러운 현상"이며 "수량 목표에 대한 관심을 점진적으로 약화시킬 것"이라고 명확히 밝혔다. 2024년 3분기 통화정책 집행보고서에서 나온 최신 표현은 "신용의 합리적 증가와 균형적 공급을 유도한다"이다. 이러한 표현은 모두 새로운 통화정책 프레임워크 하에서 수량 목표에 대한 관심도가 낮아지고 있으며, 신용 공급의 속도에 더 주목하고 있음을 보여준다.
바로 이러한 점을 고려하여, 새로운 통화정책 프레임워크 하에서 중앙은행은 신용 총량 규모의 변화에 대해 과거만큼 민감하게 반응하지 않는 것으로 보이며, 대신 신용 공급 속도의 안정성을 더욱 강조하고 있다. 이러한 전환은 직접적으로 다음과 같이 나타난다. 2024년 중국의 월별 신규 위안화 대출 규모가 2023년 동기 수준보다 낮았음에도 불구하고, 최고치와 최저치 간의 차이가 줄어들었으며, 이는 중앙은행이 신용 공급을 평활화하려는 의도를 보여준다(그림 3 참조). 한때 가장 중요했던 수량지향적 중간 목표인 M2 증가율도 지속적으로 하락하고 있으며, M1 전년대비 증가율은 2024년 2분기 이후 지속적으로 마이너스를 기록하고 있다(그림 4 참조).
물론, M2와 M1의 전년대비 증가율의 큰 폭 변동에는 통계 기준의 영향도 있다. 현재 중앙은행은 이 점을 즉시 인식하고 수정했으며, 우리는 새로운 통계 기준 하에서 M1 전년대비 증가율의 변동성이 감소할 것으로 예상한다. 하지만 이는 중앙은행이 다시 수량 목표를 중시하게 되었다는 것을 의미하지는 않으며, 오히려 평활화된 공급을 더욱 강조하는 것으로 이해할 수 있다.
뿐만 아니라, 중앙은행은 실시 과정에서 ‘틴베르헌 법칙(Tinbergen Rule)’을 따랐다. 즉, 다양한 정책 수단과 운영의 혁신을 통해 다수의 통화정책 목표를 동시에 달성하고자 했다. 구체적으로, 중앙은행 2025년 업무회의 보도자료에 따르면, 앞으로 중점적으로 관심을 둬야 할 통화정책 목표는 다음 다섯 가지 측면이다:
금리 측면에서, 새로운 통화정책 프레임워크 하에서 금리 조절의 중요성이 현저히 높아졌으며, 앞으로 금리 인하도 사회 융자비용을 낮추고 물가의 합리적 상승을 촉진하는 요구사항이 되었다. 따라서 중앙은행은 "국내외 경제금융 정세와 금융시장 운영 상황에 따라 적절한 시기에 지급준비율 인하와 금리 인하를 실시할 것"이라고 명확히 밝혔다.
수량 측면에서, 수량 목표를 약화시키는 큰 방향 하에서도 여전히 금융 총량의 중요한 참고 의미를 강조했다. 따라서 구체적인 요구사항은 "유동성을 충분히 유지하고 금융 총량의 안정적 증가를 유지하여, 사회 융자규모와 통화공급량 증가가 경제성장 및 물가 수준 예상 목표와 부합하도록 한다"이다. 이 새로운 표현은 물가 수준에 대한 고려도 포함했다.
환율 측면에서, 외부 충격의 불확실성이 증가한다는 전망 하에서 위안화 환율은 일정한 오버슈팅 리스크에 직면할 수 있다. 따라서 중앙은행은 "위안화 환율을 합리적이고 균형적인 수준에서 기본적으로 안정적으로 유지하고, 환율 오버슈팅 리스크를 단호히 방지할 것"이라고 명확히 밝혔다.
구조적 측면에서, 구조적 정책의 주안점은 두 가지이다. 하나는 "양중(两重, 국가 중대 전략 실시 및 중점 분야 안보 능력 확보)" 프로젝트를 서비스하는 것으로, 구체적으로 "국민경제의 중대 전략, 중점 영역, 취약 부분에 집중"하는 것으로 표현되었다. 다른 하나는 "과학기술 혁신, 소비 촉진에 대한 금융 지원을 더욱 강화"하는 것이다.
자본시장 측면에서, 주식시장과 채권시장에 대한 관심을 계속 유지하며, 특히 "자본시장을 지원하는 두 가지 구조적 통화정책 수단을 잘 활용하고, 상시화된 제도적 방안을 모색할 것"이라고 밝혔다.
정책금리 조절 중심의 운영
중장기 유동성 공급 메커니즘에 현저한 변화 발생
새로운 통화정책 프레임워크 하에서 금리 등 가격지향적 중간 목표의 입지가 뚜렷하게 높아졌으며, 정책금리를 통해 시장금리에 영향을 미치는 것이 중요한 통화정책 운영 수단이 되었다. 2024년에는 정책금리 인하가 주요 통화정책 수단이 되었으며, 정책 강도는 2023년보다 높았다. 2024년 하반기부터 중앙은행은 두 차례 정책금리를 인하했다. 7일물 역레포 금리는 1.8%에서 1.5%로 30bp 인하되어 2023년 전체 20bp 인하폭을 초과했으며, 1년물 MLF 금리는 2.5%에서 2%로 50bp 인하되어 2023년 전체 25bp 인하폭을 초과했다.
예금대출 금리 측면에서, 중앙은행은 상업은행들이 기존 주택담보대출 금리를 일괄 인하하도록 유도하여 주민의 주택대출 금리 부담을 효과적으로 낮추었다. 동시에 2024년 10월, 중앙은행이 예금 기준금리를 조정하지 않은 상황에서 주요 은행들은 잇따라 정기예금 금리를 25bp 인하했는데, 이는 최근 몇 년간 비교적 큰 폭의 인하였다. 최근 은행들의 움직임을 볼 때, "금융기관의 자주적이고 합리적인 가격결정 능력 제고"는 아마도 앞으로 중앙은행이 더 이상 예금 기준금리 조정을 통해 직접적으로 예금금리에 영향을 미치지 않을 것이며, 중앙은행의 지도 하에 예금금리 변화가 더욱 은행 시스템의 자주적 결정의 결과로 나타날 것임을 의미할 수 있다.
가격 수단의 사용을 강화하는 동시에, 중앙은행은 수량 수단을 섣불리 포기하지 않았으며, 매입식 역레포와 국채 직접 매매를 MLF 대신 중장기 유동성 공급 수단으로 활용했다. 2024년 중반 중앙은행이 새로운 통화정책 프레임워크를 공식 발표한 이후, 이전에 시장의 관심을 많이 받았던 통화정책 수단인 MLF의 잔액이 감소하기 시작했다(그림 5 참조).
이는 판 행장이 6월 루자쭈이 포럼에서 제시한 "구조적 통화정책 수단의 규모를 합리적으로 파악하고, 이미 단계적 목표를 달성한 수단은 즉시 퇴출"하는 것을 실천하는 것으로, 동시에 가격 메커니즘이 작용하고 있는 것이다. 현재 PSL과 MLF 금리는 이미 동기 국채 수익률과 장기 국채 수익률보다 뚜렷하게 높으며, 은행 간 정상적인 자금조달 금리와 비교해도 두 가지 정책 수단은 더 이상 가격 우위를 가지지 못하고 있어, 이때 발생하는 규모 축소는 일정한 시장화 논리에도 부합한다.
2024년 하반기, 매입식 역레포와 국채 매입이 MLF를 대체하여 가장 주요한 중장기 유동성 공급 방식이 되었다. 표 1에서 알 수 있듯이, 2024년 하반기 매입식 역레포와 국채 직접 매매를 통해 방출된 유동성은 3조7,000억 위안(약 732조1,560억 원)이며, MLF 잔액의 변화만 고려한다면 전체 과정에서 중장기 유동성의 순공급은 1조7,000억 위안(약 336조3,960억 원)을 초과했다. PSL의 변화까지 고려하더라도 전체 과정의 순유동성 공급은 1조2,000억 위안(약 237조4,560억 원)을 초과했으며, 이는 전형적인 중립적 유동성 관리가 아니다.
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