5년 전, 3년 전 코로나19 이전, 심지어 반년 전과 비교했을 때, 현재 국제 통화 체제에는 네 가지 새로운 변화가 나타나고 있다. 이러한 변화는 국제 통화 체제와 위안화 국제화에 중요한 의미를 지닌다.

달러, 특히 미국 국채의 신뢰도에 균열이 생기면서 위안화의 해외 국채 발행에 좋은 기회가 조성되고 있다. 전통적으로 미국 국채와 달러는 가장 대표적인 안전자산으로 여겨져 왔으며, 위기 시에는 종종 상승하여 위험자산(미국 주식, 상품 등)의 하락을 상쇄하는 역할을 했다. 그러나 올해 4월 2일 트럼프(Trump) 대통령이 상호관세를 추진한다고 발표한 후, 미국에서는 주식시장, 채권시장, 외환시장이 동반 급락하는 현상이 나타났다. 이는 달러 자산 간 상관성이 강화되고 미국 국채의 위험 회피 능력이 저하되어 미국 주식 하락을 상쇄하는 역할을 하기 어려워졌음을 보여준다. 미국 국채 안전성 하락의 또 다른 징표는 변동성이 크게 증가한 것으로, MOVE 지수로 측정한 미국 국채 내재 변동성(Implied Volatility)이 코로나19 이전 70 이하에서 100 근처로 상승했다.

변동성 상승은 미국 국채 유동성 악화를 의미한다. 이에 대한 몇 가지 분석을 살펴보기로 한다.

첫째, 미국 정부의 과도한 부채 발행으로 인한 미국 국채 유동성 하락이다. 코로나19 기간 중 미국의 연간 적자는 10% 이상이었고, 현재 팬데믹이 끝났음에도 여전히 6%, 7%에 달한다.

둘째, 규제와 관련된 요인이다. 2008년 이후 미국은 규제 차원에서 많은 조치를 취했으며, 대표적인 사례가 2010년 도입된 바젤 협정 III(Basel III)의 보완 레버리지 비율(Supplemental Leverage Ratio, SLR) 규정이다. 이는 은행의 자본과 레버리지 자산의 비율을 일정 수준 이상 유지하도록 요구한다. 미국 국채가 레버리지 자산에 전액 포함되므로 시장 조성자가 미국 국채를 보유하면 대차대조표를 차지하게 되어 은행의 미국 국채 보유 및 시장 조성 자본비용이 높아진다. 이로 인해 시장 조성자의 시장 조성 의지가 크게 타격을 받는다. 트럼프 행정부도 SLR 요구 단계적 완화, 상설 환매조건부채권 제도(Standing Repo Facility) 도입 등의 정책을 통해 유동성 요구를 완화하고 시장 조성자의 시장 조성 의지를 높이려고 시도하고 있다.

미국 국채 안전자산 프리미엄의 관점에서 보면, 프리미엄은 보통 편의수익률(convenience yield)로 측정되며, 이는 일반적인 이자 수익 외의 비금전적 수익을 의미한다. 미국 국채 편의수익률은 주로 두 측면에서 나온다. 첫째는 유동성이 좋아 언제든 현금화가 가능하다는 것이고, 둘째는 최고의 담보물로서 널리 수용된다는 것이다. 이로 인해 투자자들이 미국 국채를 선호하게 되어 미국 국채 발행 금리가 일반 채권보다 낮아지고, 미국의 부채 비용이 절감된다.

편의 프리미엄을 측정하는 가장 간단한 방법은 동일 만기 미국 AAA급 기업채와 미국 연방정부 채권 간의 금리차를 비교하는 것이다. 미국 연방정부는 현재 이미 AAA 등급을 잃었지만, 애플(Apple), 마이크로소프트(MS) 등 대기업은 AAA 등급을 유지하고 있다. 과거에는 AAA급 미국 기업채 발행 금리가 미국 정부채 발행 금리보다 2%포인트 높았지만, 현재 이러한 편의 프리미엄은 1%포인트에 불과하다. 물론 미국 국채 수익률과 동일 만기 AAA급 기업채 금리, SWAP 금리 간의 스프레드 등 다른 지표로도 측정할 수 있으며, 모두 미국 국채 안전자산 프리미엄이 축소되고 있음을 보여준다(Szoke et al., 2024; Krishnamurthy & Vissing-Jorgensen, 2012; Schnabel, 2025; Du et al., 2023).

미국 국채 안전자산 프리미엄 축소의 원인은 몇 가지로 분석된다. 첫째는 부채가 너무 많다는 것으로, 미국 적자율이 지난 몇 년간 많을 때는 15% 가까이, 적을 때도 6%, 7%에 달했으며, 현재 트럼프의 OBBBA(One Big Beautiful Bill Act)로도 적자율을 낮출 수 없어 적자가 여전히 높은 수준에 있다고 여겨진다. 미국 연방정부 총부채의 GDP 대비 비율은 120%라는 역대 최고치에 달했다.

둘째는 최종 구매자 부재 문제에 직면했다는 것이다. 미국 부채 급증과 달러 무기화 상황에서 제재를 받은 신흥국과 미국의 적대국은 미국 국채를 구매하지 않을 것이다. 다른 국가들도 미국 국채와 미국 주식을 비교 검토하며 미국 주식을 사는 것이 더 낫다고 여긴다. 미국 주식 위험 프리미엄은 과거 3%포인트였는데, 최근 몇 년간 사람들이 미국 주식을 사면서 미국 주식의 주식 위험 프리미엄을 "제거"하였으나, 이것이 사람들이 미국 국채를 매입할 것임을 의미하지는 않는다. 사람들은 미국 부채 위험이 상대적으로 높다고 여기고 있다. 이는 상환 위험이 아니라 가격이 더욱 합리적이어야 한다는 뜻이다.

달러 패권 뒤에는 두 개의 지지대가 있다. 바로 법적 기반과 기능적 기반이다. 법적 기반은 법정 지위로, 어떤 통화든 기축통화 역할을 하려면 법적 기반이 있어야 하며, 이는 주권통화, 국가 법정통화를 의미한다. 주권통화 법적 기반 뒤에는 두 가지 안정성이 있다. 하나는 가격 안정으로 통화가 빠르게 평가절하되지 않는 것이고, 다른 하나는 금융 안정으로 돈을 은행에 예치했을 때 안전하고 은행이 갑자기 파산하지 않는 것이다. 미국은 과거 부채통화 남발, 재정적자와 무역적자 지속 확대, 물가 지속 상승으로 신뢰도가 훼손되었고, 심지어 금융 안정성에도 문제가 나타났다. 트럼프가 연방준비제도를 반복해서 공격하는 것이 이런 상황을 보여주는 하나의 사례이다.

기능적 기반 측면에서 살펴보면, 한 통화가 국제통화가 되려면 법적 기반 외에 더욱 중요한 기능적 기반이 있어야 한다. 다른 나라의 해당 통화 채택은 자발적이어야 하며, 법으로 강제하기는 어렵다. 기능적 기반 뒤에는 미국이 광범위하고 깊이 있으며 효율적인 금융시장, 특히 미국 국채를 중심으로 하는 시장을 보유하고 있다는 점이 있다. 달러는 여러 차례의 평가절하 후에도 모두 그 지위를 재확립할 수 있었는데, 이는 주로 자본시장에 의존했다. 그러나 현재는 달러 무기화로 인해 그 기능적 기반이 약화되고 있다. 트럼프가 관세를 무기화하고 금융 제재를 남용하며 달러도 일종의 인프라로서 무기화되어 금, 은 등 귀금속과 암호화폐의 가치저장 기능을 크게 높였다.

‘메이드 인 차이나’ 부상에는 두 가지 측면이 있다. 첫째는 인식의 변화다. 중국 제조업 경쟁력은 이미 전 세계적으로 선도적이지만, 이전에는 주목도가 낮아 대중적인 서사를 형성하지 못했다. 최근 몇 년간 중국이 신에너지 자동차, 5G 통신, AI 등 전략적 신흥 분야에서 혁신적 발전을 이루면서 사람들의 ‘메이드 인 차이나’에 대한 관심도가 뚜렷하게 높아졌고, 중국 제조업에 대한 서사가 더욱 긍정적으로 변하고 있다.

먼저 1월 딥시크(DeepSeek)가 등장하여 미국이 AI 과학기술 혁명에서 독주하던 서사를 바꾸었다. AI 분야 외에도 지난 몇 개월간 각 업계가 모두 저마다의 ‘딥시크 모멘트’를 맞이했는데, 예를 들어 신약개발 분야가 그렇다. 또한 문화 분야에서도 게임 ‘검은 신화: 오공’, 영화 ‘나타’ 등이 모두 각각의 성장 모멘트를 맞이했다.

각 업계가 ‘딥시크 모멘트’를 맞이한 것은 어느 정도 세계로 하여금 중국 경제의 회복력을 다시 인식하게 하고, 중국의 제조 역량을 깨닫게 했다. 필자가 만난 많은 외국 투자자들은 중국 제품이 저렴할 뿐만 아니라 품질도 매우 우수함에도 불구하고 저평가되고 과소투자되었다는 의견을 보였다. 전 세계 주식 자산에서 54%가 미국에 투자되고 중국에는 1.7%만 투자되는데, 이는 중국 경제 실력, 중국 기업 실력과 위상과는 전혀 맞지 않는다. 이러한 과소투자는 향후 체계적인 재조정 과정을 겪을 것이다.

다른 한편으로는 가격 협상력 또는 가격 결정권의 변화가 있다. 시장 지위 향상과 함께 중국 기업의 협상력이 강화되었다. 데이터를 보면 중국 제조업이 전 세계에서 차지하는 비중이 30%를 넘어 그 다음 10개국의 총합보다도 많다. 수출 점유율도 압도적으로 앞선다. 더욱 중요한 것은 원래 우위가 주로 저부가가치 분야에 나타났는데, 현재는 신기술, 신제품 등과 같은 많은 고부가가치 업종에서도 압도적 우위를 실현했다는 점이다. 이는 가격 결정권의 향상과 맞물리며, 향후 중국은 더 많은 역량을 갖춰 이러한 제품을 위안화로 가격을 매기고 결제하도록 요구할 수 있음을 의미한다.

현재 중국 국경간 무역에서 위안화 통화 결제는 30% 미만에 불과한 반면, 유럽의 유로 결제 비중은 60%이다. 이는 격차이자 위안화의 기회다.

경제 무역 체계 재편에는 무역 체계뿐만 아니라 공급망, 심지어 국제 통화 체계까지 포함되어 재편되고 있다. 이러한 재편은 물론 미국이 주도한 것이기도 하다. 미국의 관세 부과로 전 세계 무역 지형에 큰 변화가 생겼으며, 이는 미국이 전 세계 최종 소비국 역할을 하려는 의지가 낮아졌음을 의미한다. 따라서 다른 국가들 간의 무역 수요는 증가할 것이며, 미국을 제외한 국가들이 자국 통화로 결제 및 가격 책정하는 더욱 광범위한 기회가 만들어졌다.

중국 수출 목적지도 다변화 추세를 보이고 있다. 이전에는 상대적으로 집중되어 있었지만, 현재는 대량으로 미국 이외의 국가들로 수출하고 있다. 대미 수출 비중은 원래 20% 이상이었지만, 4월에는 10%에 불과하였으며 관세 영향으로 10%포인트 감소하였다. 그 중 70%가 동남아시아 국가로, 30%가 멕시코와 동유럽 국가로 이전되었다.

공급망 재편, 무역 재편, 심지어 무역 체인 연장에도 불구하고 무역은 감소하지 않았다. 원래 많은 사람들이 무역 전쟁을 벌이면 무역이 정점에 달할 것이라고 했지만, 실제로는 무역이 정점에 달하지 않았다. 전 세계 무역의 GDP 대비 비율은 2022년 오히려 금융위기 이전 고점인 30%를 넘어섰으며, 이는 무역이 더욱 복잡해지고 서로 다른 국가들이 상호 간에 모두 무역을 하고 있음을 보여준다. 무역 체인이 연장되면서 더 많은 거래 가격 책정 및 결제 기회도 만들어냈다.

경제 무역 체계 재편은 중국 기업이 적극적으로 해외에 진출한다는 것을 의미하기도 한다. 지난해 필자는 홍콩에 기회가 많고 유동성도 풍부하다고 설명했다. 이전에 많은 사람들이 국제화를 언급할 때는 외국인이 중국에 와서 투자하는 것을 생각했다. 현재 상황이 달라져서 중국기업의 해외 진출도 국제화 기회가 되었다. 홍콩시장 IPO 열풍, 역외시장 확대, 중국 기업의 해외 진출을 포함하여 홍콩은 전진기지가 되어 우리가 중국 국내와 해외 시장 발전을 통합적으로 추진하는 새로운 기회를 제공한다. 기업의 해외 진출에는 자금 수요가 있으며, 이것도 위안화 국제화의 기회다.

미국은 ‘지니어스법(GENIUS Act)을 통과시켰으며, 이는 일반적으로 미국이 암호화폐를 이용해 달러 위상을 재확립하려는 시도로 해석된다. 홍콩도 ‘스테이블코인 조례’ 초안을 통과시켰으며, 8월 1일 시행되었다. 스테이블 코인은 현재 미국과 중국이 가장 활발하고, 다른 국가들은 그렇지 않은 것으로 알려져 있다. 어떤 사람들은 스테이블 코인이 달러의 ‘응급처치약’이 될 수 있다고 비유하는가 하면, 또 어떤 사람들은 스테이블 코인이 달러가 전 세계 패권을 장악하는 비장의 무기가 될 수 있다고 비유한다.

필자가 보기에 암호화폐는 편리하고 저렴하며 접근성이 강하기 때문에 하나의 인프라에 더 가깝다. 하지만 여전히 큰 도전이므로 진지하게 대응해야 한다. 스테이블 코인은 코인이 아니라 토큰으로, 토큰의 신용 원천은 배후의 법정통화(달러)이다. 먼저 달러에 대한 수요가 있어야 달러 기반 스테이블 코인에 대한 수요도 생긴다.

하지만 스테이블 코인에는 또 다른 두 가지 특성이 있어 달러 수요를 증가시킬 수 있다. 첫째는 새로운 형태의 지급 결제 수단으로서 블록체인 기술을 사용해 정보 흐름과 자금 흐름의 통합을 실현하여 국경간 결제 비용을 낮출 수 있다는 점이다. 이는 일부 금융 인프라가 취약한 지역에서 스테이블 코인을 사용하도록 장려하여 사실상 달러화되고 달러에 대한 수요를 증가시킨다. 둘째는 스테이블 코인이 탈중앙화 특성을 갖고 있어 많은 사람들의 사용 요구에 부합한다는 점이다. 특히 정치, 경제가 불안정하고 고인플레이션인 국가에서 그렇다. 이런 관점에서 보면 스테이블 코인 부상, 특히 토큰화에 대해 신중히 대응하지 않을 수 없다.

암호화폐의 부상과 함께 위안화 스테이블 코인은 여러 선택과 방안이 존재하지만, 필자가 보기에는 자본 통제가 있기 때문에 가장 현실적인 방법은 역외 위안화 스테이블 코인의 발전을 추진하는 것이다. 그러나 역외 위안화 스테이블 코인이 현재 직면한 주요 과제는 활용 시나리오가 비교적 제한적이라는 점이다. 활용 범위를 확대하기 위해서는 역외 시장의 깊이와 폭을 확대하는 것이 관건이다.

위안화 환율이 구조적 변화를 겪고 있으며, 이는 주로 두 가지 측면에서 나타난다. 첫째는 기대치의 역전이다. 위안화는 트럼프 대통령이 상호관세를 발표한 후 평가절하 전망이 사라지고 오히려 평가절상 기대치가 나타났다.

둘째, 금리 환경도 바뀌었다. 이전의 위안화는 고금리 통화였고, 10년물 국채 수익률이 항상 미국보다 높았지만, 현재 중국 10년물 금리는 장기 2% 이하이고 미국 10년물 금리는 장기 4% 이상이다. 향후 우리는 지속적으로 저금리 환경에 있을 가능성이 있고, 위안화도 장기간 저금리 통화가 될 것이다.

이 두 가지 변화는 위안화 국제화의 토대를 마련했다. 예를 들어 금리가 낮으면 위안화 자금 조달형 국제화를 발전시킬 여지가 더 많아져 외국인들이 중국에 와서 채권을 발행하거나 자금을 조달하도록 할 수 있다.

환율 가치 측면에서 보면 위안화 환율이 평가절하 전망에서 벗어났다. 상당 기간 동안, 2024년이든 2025년 트럼프 대통령이 막 집권했을 때든, 위안화 환율은 모두 7.3 근처에서 지속적으로 압박을 받았고 평가절하 전망이 비교적 강했다. 심지어 트럼프 대통령이 관세 부과를 발표하기 며칠 전에도 위안화 평가절하 압력이 여전히 비교적 컸다. 그러나 관세가 실제로 시행된 후, 특히 중국이 미국에 대해 강력한 맞대응 조치를 취한 후 위안화가 평가절상 추세를 보이며 평가절하 전망이 완전히 사라졌다.

현재 환율 정책이 새로운 균형점 모색이라는 시험에 직면하고 있다. 국제 투자자들과 소통할 때 그들이 의문을 제기했다. 왜 위안화는 더 많이 평가절상되지 않는가? 위안화는 7.3에서 7.1로 대략 2%포인트 상승한 반면, 유로는 1.04에서 1.18로 상승하였다. 많은 국제 투자자들이 자산을 구매할 때 두 가지 수익, 즉 금리 수익과 환율 변동 수익을 얻기를 희망한다. 위안화 금리가 상대적으로 낮은(금리 수익이 낮은) 상황에서 환율 상승에 따른 수익이 부족하면, 위안화 자산의 투자 매력이 더욱 제약 받을 수 있다.

국제 투자자들의 이러한 의문에 대한 답변은 우선 금리가 변할 것이라는 점이다. 둘째, 평가절상 전망의 관점에서 보면 위안화는 앞으로 조정될 가능성이 있다. 2015년이든 2020년을 기준(100)으로 하든, 달러 실질실효환율(REER)은 15% 이상 상승하여 1990년대 클린턴(Clinton) 정부 기술혁명 시기의 고점을 넘어섰다. 미국과 반대로 위안화 실질실효환율은 15% 이상 하락하여 2012년 이후 저점을 기록했다.

미국 인플레이션이 중국보다 훨씬 높아 2022년 명목 CPI 증가율이 최고 9%를 넘었고, 2024년에도 3%로 팬데믹 이전 평균 수준보다 높았다. 하반기 미국에는 2차 인플레이션 위험이 있을 수 있고, 동시에 위안화 대 달러 명목환율이 소폭 약세를 보여 위안화가 저평가되어 있을 가능성이 있고 향후 절상 여지가 존재함을 의미한다.

환율 전망 변화도 위안화 국제화에 새로운 기회를 만들어냈다. 우선 중미 협상이 진전을 이루면서 최근 위안화 환율이 기준환율 상승에 이끌려 평가절상세를 보였지만, 많은 투자자가 보기에 위안화의 현재 절상 폭은 여전히 중국 경제 펀더멘털 및 위안화 실제 구매력과 맞지 않아 계속 절상할 여지가 있다.

자금 흐름이 환율 변동에 대한 기대를 더욱 명확하게 반영할 수 있다. 팬데믹 초기 위안화 환율 하락 압력은 주로 통화 투자 포지션 변화에서 비롯되었는데, 당시 많은 사람들이 달러 포지션을 보유하는 것을 상대적으로 더 선호했으며, 이는 기타 투자 항목에 반영되었다. 지난 2년간 위안화 환율 하방 압력은 주로 직접 투자 부문에서의 자본 유출 압력에서 기인했는데, 이는 구조적인 변화였다. 그러나 현재 상황은 다시 달라졌다. 리스크 리버설 옵션을 이용해 위안화 환율 조정 압력을 관찰해 보면 2022년 8월 이후 위안화 대 달러 리스크 리버설 옵션이 한때 1을 넘어 외환 투자자들이 위안화 평가절하를 예상하는 경향이 있음을 보여주었다. 그러나 현재 1개월과 3개월 리스크 리버설 옵션이 모두 음수로 전환되어 위안화가 현재 오히려 평가절상 기대에 직면해 있음을 의미한다.

외부적으로 보면 달러의 이중 축이 느슨해지면서 위안화의 절하 압력이 줄어들고 있다. 내부적으로는 우리나라 제조업의 무역흑자가 확대되고 있다. 많은 사람들은 이번 달러 신용의 균열이 유럽에 기회를 제공한다고 보지만, 나는 중국이 유럽보다 훨씬 큰 우위를 가지고 있다고 생각한다. 왜냐하면 유럽은 완전한 재정 주권을 가지지 못한 반면, 중국은 완전한 재정 주권을 가지고 있으며 재정 상황이 비교적 건전해 국제 투자자들에게 안전자산을 제공할 능력과 여력이 있기 때문이다. 또한 유럽의 많은 나라들이 순부채국인 반면, 중국은 순자산국이다. 따라서 중국 정부는 재정 지출을 더욱 확대하여 안전자산을 제공하고, 위안화 국제화의 토대를 마련할 수 있는 능력을 보유하고 있다.

위안화의 가격 책정과 결제 능력은 중국의 현재 약점으로, 반드시 이 병목현상을 해결하는 데 힘써야 한다. 위안화의 결제와 가격 책정 비율은 현재 여전히 비교적 낮은 수준인데, 특히 상품무역에서 30%에 미치지 못하고, 서비스무역에서는 상대적으로 높아 대략 50%를 차지한다. 이에 비해 달러는 기본적으로 자국 통화로 결제하고 가격을 책정하며, 유로의 비중은 60%이다. 따라서 위안화는 달러, 유로에 비해 결제 및 가격 책정 방면에서 여전히 큰 개선 여지가 있다.

특히 원자재 상품 측면에서 중국은 주요 구매자로서 많은 상품을 구매하고 있다. 현재 중국은 더 큰 가격 결정권을 갖추고 있어 구매자로서뿐만 아니라 일부 수출 상품에서 판매자로서도 일정한 가격 결정 능력을 보유하여 위안화로 가격을 책정하거나 결제 거래할 능력이 있다.

위안화 국제화를 추진하기 위해서는 지역화 개념이 필요하다. 비록 현재 세계적으로 탈세계화 흐름이 존재하지만, 이는 지역화를 포기해야 한다는 것을 의미하지는 않는다. 위안화의 가격 책정과 결제를 추진하는 것 외에도 위안화 사용의 제도화 구축을 확대해야 한다. 이러한 제도는 관련 국가들과 연계되어야 하며, 무역분쟁 해결, 가격 책정 및 결제 체계, 사법 연결, 재정 균형, 가치 안정 등 측면에서 모두 상응하는 제도적 장치를 구축해야 한다. 이는 단순히 기업 간 개별 협상에 의존하는 것이 아니라 국가 차원의 최고 수준 설계를 통해 노력해야 할 과제이다.

해외 투자자들은 위안화를 보유했을 때 실제 활용할 수 있는 시나리오가 비교적 제한적이기 때문에 통상적으로 이를 달러로 전환하거나 경상계정 거래에 사용한다고 말하고 있다. 따라서 효과적인 투자-자금조달 선순환 메커니즘을 구축하여 자금이 시장에 정착될 수 있도록 하는 것이 시급하며, 이는 특히 역외 시장에 중요하지만, 당연히 역내 시장에도 동일하게 적용된다.

위안화가 투자-자금조달 선순환을 구축한다는 것은 해외 투자 주체들이 위안화를 획득한 후 상응하는 투자 채널과 사용처를 갖춰 해당 자금을 효과적으로 운용할 수 있어야 함을 의미한다.

투자-자금조달 선순환의 개념이 이미 여러 해 제기되었지만, 현재의 국제 환경은 과거와 비교해 차이가 있다. 한편으로는 달러 체계에 일정한 균열이 나타나 전 세계 범위에서 탈달러화 추세가 어느 정도 강화되었고, 다른 한편으로는 위안화의 자금조달 특성도 중요한 변화가 발생했다. 과거 위안화는 고금리 통화로 여겨져 해외 투자 주체들이 보편적으로 위안화를 자금조달에 사용하려 하지 않았지만, 현재 위안화는 이미 점차 저금리 통화로 전환되어 정책금리가 1.4%, 10년물 국채금리가 약 1.7%로 위안화 자금조달 비용이 상대적으로 낮아져 자금조달 시장에서 일정한 경쟁력을 갖추게 되었다.

위안화의 자금조달 기능 강화는 중국 기업의 대외 투자와 좋은 상호보완 관계를 형성할 수 있다. 또한 중국 기업의 해외 진출 가속화도 새로운 자금조달 수요를 가져오고 있다. 현재 많은 중국 내륙 기업들이 해외 진출 과정에서 홍콩을 첫 번째 거점으로 선택하면서 이에 따라 비교적 큰 해외 자금조달 수요가 발생하고 있다.

투자-자금조달 선순환 구축 방면에서 중국이 해외 위안화 자산 보유 비율 제고 측면에 여전히 비교적 큰 여지가 존재한다. 현재 외국 자본의 중국 채권 보유 비율은 5.9%에 불과한 반면, 미국 국채 보유 비율은 30%를 넘는다. 해외가 보유한 미국 국채 규모는 8조 달러(약 1경 1,123조 원) 이상에 달하고, 일본 국채 규모는 1조 달러(약 1,390조 원)를 넘으며, 해외가 보유하는 위안화 국채 또는 채권 규모는 약 2조 위안으로 환산하면 약 3,000억 달러(약 417조 원) 수준에 불과하다. 이에 비해 중국 위안화 자산의 해외 보유 규모는 현저히 낮으며, 이는 현재 위안화 자산의 국제적 흡인력에 여전히 비교적 큰 성장 잠재력이 있음을 방증한다.

또한 위안화 자산 공급 측면에서 보면 해외 위안화 자산이 여전히 상대적으로 부족하다. 홍콩 역외 시장을 예로 들면, 위안화 국채 잔액이 약 1,000억 위안(약 19조 원)에 불과해 공급부족 문제가 여전히 두드러진다.

투자-자금조달 선순환을 실현하기 위해서는 반드시 건전하고 안정적인 역외 시장 환경을 조성해야 한다. 그러나 환율에 탄력성이 결핍되면 역외 시장의 발전이 제한을 받을 것이다. 따라서 자본계정이 아직 완전히 개방되지 않은 배경 속에서 변동환율제도를 구축하는 것이 역외 시장 발전의 선결 조건이 될 것이다. 둘째, 국채 공급량을 대폭 늘려야 한다. 해외 투자자들이 위안화 예금을 보유하는 실제 효용이 제한적인 점을 감안할 때, 국채는 우량 담보물로서 금융시장 인프라에 해당한다. 해외 유동성 규모를 확대하는 방법을 모색해야 하며, 여기에는 각종 채널을 통해 홍콩 등지에 유동성을 공급하고 국채 발행량을 증가시키는 것이 포함된다.

현재 스테이블 코인에 대해서는 다양한 인식이 존재한다. 즉, 토큰, 머니마켓펀드(Money market fund), 알리페이(Alipay)와 위어바오(Yu'E Bao) 등과 유사물로 보고 있다. 필자는 스테이블 코인이 하나의 인프라로서 매우 강력한 규모의 효과와 독점 효과를 가지고 있다고 본다.

중국이 주목해야 할 핵심 문제는 스테이블 코인이 자본통제를 얼마나 쉽게 우회할 수 있는가에 있으며, 이에 대비하여 우리는 기술적 차원에서 상응하는 준비를 해야 한다. 기술적 관점에서 보면 스테이블 코인 계정에 대한 규제는 수단이 존재한다. 즉, 퍼블릭 블록체인에 자본통제 노드를 설치하거나, 스마트 계약에 거래 또는 이행 규범을 설정할 수 있으며, 수탁 지갑에도 모니터링을 실시할 수 있다. 하지만 스테이블 코인 기술이 근본적으로 점대점 조정 문제(Double coincidence of wants)를 해결한다는 점은 부인할 수 없으며, 이는 국경간 ‘허수 거래’를 조장하고 규제 가시성을 떨어뜨릴 수 있다는 점이다.

어떻게 위안화 스테이블 코인을 발전시킬 것인가? 많은 전문 학자들이 다양한 제안을 했지만, 여기에는 두 가지 문제가 관련된다. 하나는 어디서 발행할지, 역내인지 역외인지, 둘째는 어떤 자산을 기준점으로 사용할지이다. 통화 종류 및 역내외의 차이에 따라 적어도 네 가지 선택이 있을 수 있다. 즉, 역내 위안화, 역외 위안화, 역내에서 기타 자산(예를 들어 금) 연동, 역외에서 기타 통화(심지어 달러) 연동 등이다.

중국의 자본통제 조건 하에서 홍콩에서 역외 위안화 스테이블 코인 시범사업을 우선 추진할 수 있다. 역외 위안화 스테이블 코인 발행에서 직면할 수 있는 가장 큰 장애물은 활용 시나리오가 적다는 것으로, 무역과 금융 등 측면에서 사용을 확대하고 역외 시장 위안화 자산을 키우는 방법을 고려해야 한다. 경제적 관점에서 보면 중국의 제조와 산업체인 상의 우위를 이용해 위안화 스테이블 코인의 오프라인 활용 시나리오를 추진할 수 있다. 금융 시장 관점에서 보면 홍콩 역외 위안화 센터의 특수한 지위를 활용해 더 많은 중국 자산을 ‘체인에 연결’시켜 일상적인 경제무역 결제 거래 외에 위안화 스테이블 코인의 투자 측면 사용 시나리오를 확대하고 ‘체인 상’에서의 투자-자금조달 선순환을 완전하게 구축할 수 있다.

2018년부터 2020년 사이에 위안화의 역사적 변동성은 SDR 바스켓 가중치에 따른 통화 변동성과 대체로 비슷했으며, 전자가 후자의 약 70~80% 수준을 차지했다. 그러나 2023년 이후 위안화의 변동성은 빠르게 하락하면서, 역외 위안화(CNH)의 변동성 기여도는 50% 수준으로 떨어졌고, 역내 위안화(CNY)는 30%에 불과했다.

2024년 6월, 필자는 ‘중미 금리 분화, 위안화 환율 어떻게 돌파구를 찾을 것인가?’라는 글에서 중미 간에 비교적 큰 금리차가 존재하는 배경 속에서 위안화가 저금리 통화로서 변동성이 결여되면 투자자들이 그것을 차익거래의 자금조달 통화로 사용하도록 자극하기 쉬워 해당 통화를 공매도하게 된다고 지적했다. 왜냐하면 예상 수익이 바로 금리차이기 때문에 변동성이 낮으면 이러한 거래의 위험이 극히 낮아지고 두 조건이 맞물리면서 차익거래의 비용 대비 효과가 매우 높아지기 때문이다. 실제로 지난 몇 년간 이러한 거래가 한때 유행했다.

반면, 일본의 금리는 중국보다 더 낮아 0.5% 혹은 그 이하 수준이지만, 투자자들은 엔화를 공매도 자금조달 통화로 사용하려 하지 않는다. 그 이유는 엔화의 변동성이 비교적 높아 보유 비용과 위험이 비교적 크기 때문이다.

최근 위안화 환율의 탄력성이 적절히 회복되어 차익거래를 억제하고 환율 단방향 하락 압력을 줄이는 데 도움이 되었다. 위안화 국제화의 새로운 국면을 감안할 때, 위안화가 달러와 과도하게 연동되어서는 안 되며, 독립적인 흐름을 형성해야 한다. 왜냐하면 역외 시장이 커질수록 환율이 점차 역외 시장의 영향을 더 크게 받을 수밖에 없는데, 만약 위안화 대 달러 환율의 안정성을 지나치게 강제하려 하면 역외 위안화 유동성이 위축되어 역외 시장 성장에 제약이 될 수 있기 때문이다.

요약하면, 새로운 변화 속에서 위안화는 국제화의 새로운 역사적 기회와 전략적 기회의 시기를 맞이하고 있다. 하지만 이러한 전략적 기회를 잡기 위한 중요한 전제 조건은 환율이 적절한 탄력성을 유지해야 한다는 것이다.