오늘날, 중국의 국영기업 개혁은 다음의 두 가지에 초점을 맞추고 있다. 바로 혼합 소유제와 관리층의 주식 인센티브이다. 즉, 국영기업에 부족한 것은 자금이 아닌 시장화 메커니즘이다. 그러나 투자자들이 주목하는 것은 국영기업 개혁이 어떻게 주식시장을 이끌 ‘긍정의 힘’이 되느냐 하는 것이다. 본문에서는 효과적인 국영기업 개혁으로 정확한 시장 예측을 해야 하며 국유자산관리감독위원회(이하, 국자위)든 각 지방 정부든 국영기업 개혁에 대한 실질적인 방안을 시급히 내놓아야 한다고 강조하고 있다. 국영기업 개혁은 지분분할개혁과 마찬가지로 주식시장 발전을 이끄는 ‘긍정의 힘’이자 경제구조 전환의 착안점이 되었다.

최근 중국 A주 시장 추세를 놓고 적잖은 이견이 존재한다. 중장기 전환점이 나타난 것이라는 낙관적 전망이 있는 반면, 시세가 1,700포인트까지 떨어질 것이라는 비관적 전망도 있다. 국영기업 개혁의 테마성 투자가 추세가 될지 여부는 향후 시장에 영향을 미칠 주요 요소가 될 것이다.

오늘날, 중국의 국영기업 개혁은 다음의 두 가지에 초점을 맞추고 있다. 바로 혼합 소유제와 관리층의 주식 인센티브이다. 즉, 국영기업에 부족한 것은 자금이 아닌 시장화 메커니즘이다. 그러나 투자자들이 주목하는 것은 국영기업 개혁이 어떻게 주식시장을 이끌 ‘긍정의 힘’이 되느냐 하는 것이다.

효과적인 국영기업 개혁으로 정확한 시장 예측을 할 필요가 있다. 제18차 3중전회 결의안에서 국영기업 개혁 원칙에 대해 명확히 언급하였지만, 실시 세칙 및 방안은 아직 준비 중이다. 혼합소유제의 형태는 매우 많아서 기업에 미치는 영향 또한 천차만별이다. 혼합소유제가 시장화를 의미하는 것은 결코 아니다. 국영기업이 구조조정을 거쳐 상장하는 것은 혼합소유제의 틀 안에서 진행되는 개혁일 뿐, 그렇게 상장된 국영기업을 시장화 기업이라고 말하기는 어렵다. 이 밖에, 주식 인센티브는 고위층 인사들의 사기를 진작시키는 데 매우 중요하나 그 효율성에는 논란이 제기된다. 만약 지속적이고 효과적인 대책 마련이 없다면 국영기업 개혁의 테마성 투자는 일시적 현상으로 그칠 것이다. 그러므로 국자위든 각 지방 정부든 국영기업 개혁에 대해 실질적인 방안을 시급히 내놓을 필요가 있다.

필자는 ‘3•3 주주권 제도’ 구조가 시장화 메커니즘을 형성할 가능성이 가장 크다고 본다. 즉 국영기업 대주주, 기관투자자, 중소투자자가 각각 1/3의 주식을 보유하는 것이다. 이 경우 대주주는 통제력을 갖게 되고 다른 주주는 힘을 모아 이사회를 견제할 수 있으며, 중소투자자들은 주주회의에서 어느 정도의 발언권을 갖게 된다. 당연히 4:3:3 구조로도 주주권을 분배할 수 있다. 그러나 대주주가 51% 이상의 주식을 보유하게 되면 효과적인 법인 관리구조를 형성하기 힘들다. 과거 경험에 근거하여 관리 감독 정책은 펀드회사의 제1대 주주가 49%가 넘는 주식을 보유하지 못하도록 규정하고 있다. 주주 간 소통이 더 힘들어지더라도 펀드회사의 완비된 법인구조와 시장화 정책시스템에 가장 적합한 제도라고 할 수 있다. 그러나 대주주 권한이 상대적으로 낮아 대주주의 자금 투자 의욕이 떨어지게 되었고, 이로 인해 이 제도는 취소되었다.

국영기업의 종류는 매우 많고 관련 업계 역시 다양하기 때문에 개혁을 나누어 진행할 필요가 있다. 예를 들어 중앙 기업개혁의 관건은 독점을 타파하여 시장 경쟁 메커니즘을 충분히 도입하는 것이며, 특히 거대 기업을 분리하는 데 있다. 주식을 비(非)국영기업에게 판매하는 것만으로 막강한 대형 국영기업에 시장화 메커니즘을 도입하는 것은 어려울 것이다. 경쟁형 국영기업의 경우 시장화 가치가 충분한 상황이다. 시장 공정가액에 따른 현금화와 혼합소유제 및 효과적인 인센티브 제도 도입이 기업을 더욱 크고 강하게 만들 수 있다. 국가 경제 및 국민 생활과 관련된 국영기업은 시장화 제도의 제약을 받을 필요가 있다. 그러므로 종류에 따라 나누어진 국영기업 개혁 세칙만이 투자자의 예측을 안정시킬 것이다. 예를 들어 국영 기업 대주주가 상장회사에서 제2대 주주로 물러난 경우 그 경위를 명확히 밝혀야 한다. 또한, 기타 비(非)국영 기업 주주가 대주주와 똑같이 나눠 가질 수 있는 제도를 도입해야만 법인관리 구조를 효과적으로 완비할 수 있을 것이다. 이는 시장화 경영 메커니즘 구축의 전제조건이다.

국영기업 개혁은 자본시장의 기본 원칙에 따라 추진되어야 한다. 먼저 자본시장의 기본원칙에 근거하여 조건에 부합하는 투자자를 찾고 중소 투자자를 포함한 사회 주주에게 우선 구매권을 부여하여야 한다. 구체적으로 말하자면 혼합소유제의 기업이 협력 의사를 밝히고 정식 협의를 하기 전에 먼저 서면을 통해 대주주 외의 사회 주주, 중소 투자자들의 의견을 구한다. 사회 주주가 구매를 원한다면 동등한 조건에서 우선적으로 처리한다. 반대의 경우도 가능한데, 대주주가 주식 양도를 언급하기 전에 글로벌 주식 시장의 대주주의 주식 보유량 감소 관례를 참조하여 먼저 사회 주주 및 투자자들에게 양수 의견을 구해야 한다. 사회 주주가 최초의 양도가격으로 양수하는 것에 동의한다면 현 주주를 우선으로 해야 한다. 현 주주가 구매하는 것을 원하지 않으면 대주주와 이미 협의한 기관이 비로소 구매할 수 있다. 현재 사회 주주는 대주주의 주식에 대해 시장 공정가액에 따른 어느 정도의 우선권을 가지며, 이는 어떠한 현행 법률규정도 위반하지 않는다.

사회 주주의 우선권을 강조하는 이유로는 아래와 같은 세 가지가 있다. 첫째, 대주주는 주식을 민영기업에 양도하는 것보다 기타 중소 주주에게 양도하는 것이 더 낫다. ‘국유자산 유실’이라는 불명예를 쓰지 않을 수 있을뿐더러 거래 과정에서 부패가 발생하거나 제2대 주주와 내부 인사가 대주주 위에 군림함으로써 회사와 기타 중소 투자자들의 이익에 손해를 끼치는 일이 나타나는 것을 막을 수 있다. 둘째, 혼합소유제를 도입한 사회기업은 관례에 따라 그 양도가격이 2급 시장 가격보다 낮으므로 주식을 획득한 후 2급 시장에서 투매를 할 수 있다. 이외에 글로벌 주식시장의 관례에 따르지 않는 경우 시장보다 낮은 가격으로 모든 구(舊)주주에게 판매할 수 있다. 이는 사실상 글로벌 주식시장의 ‘투매’이다. 셋째, 시장의 힘을 이용하여 국영 기업 대주주의 ‘독식’이 낳은 관리구조 문제를 해결할 때는 민영기업 도입만으로는 어렵고 시장의 힘을 빌어야 한다. 민영기업 및 기타 혼합소유제 기업은 상장 후 별도 이익을 얻고 한통속이 되거나 뒤처져 비 주류화될 것이다. 만약 혼합소유제 도입을 통해서 국영기업 메커니즘을 해결할 수 있다고 여긴다면 이는 일방적인 소망일 뿐이다. 주식시장 투자자에게 직접 양도하면 국영기업 대주주는 현금을 바로 얻게 되고 악성 부채 리스크 발생을 막을 수 있다. 이는 경제구조 조정, 신흥경제 추진, 국가 경제 및 국민 생활 필요 자금 부족 해결 등에 도움을 준다.

투자자들이 상장회사의 주식 인센티브를 환영하는 이유는 이를 통해 상장회사의 성장을 보장받길 원해서지, 주식 인센티브를 위해 지급해야 할 코스트(일반적으로 주식 인센티브 지출은 상장회사 경영 코스트에 기재됨)를 알지 못해서가 아니다. 주식 인센티브에 문제가 존재한다면 이는 상벌이 명확하지 않기 때문이다. 상장회사가 고속 성장을 했을 경우, 이것이 설사 업계 경기 호황으로 인한 것일지라도 고위 관리자들은 마음 편히 주식 인센티브를 받는다. 그러나 만약 상장회사가 목표를 달성하지 못한다면 별도 인센티브가 줄어들 뿐 원래의 월급 인센티브는 한 푼도 줄지 않는다. 그러므로 시장화 인센티브는 상벌이 대등해야 한다. 업계 평균수준을 뛰어넘었을 경우 고위 관리자들은 인센티브를 받아야 하지만, 반대로 업계에서 뒤처졌을 때는 이에 상응하는 처벌을 받아야 할 것이다.

결론적으로 말해서 국영기업 개혁은 지분분할개혁과 마찬가지로 주식시장 발전을 이끄는 ‘긍정의 힘’이자 경제구조 전환의 착안점인 것이다.

저자: 차이홍비아오(蔡红标) 

출처: 2014. 05. 28 / 中经评论

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