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[차이나인사이트] 중앙경제공작회의로 살펴본 2025년 자본시장 개혁 동향
뤄즈헝(罗志恒) 소속/직책 : 중국 수석경제학자포럼 이사 2024-12-27
12월 중앙경제공작회의에서 자본시장 관련 중요 계획이 발표됐다. "부동산 시장과 주식 시장을 안정화하고, 자본시장의 투자 및 융자 종합 개혁을 심화하며, 중장기 자본의 시장 진입 장애요인을 해소하고, 자본시장 시스템의 포용성과 적응력을 강화한다"는 내용이다. 12월 14일, 중국 증권감독관리위원회는 당위원회 확대회의를 개최해 중앙경제공작회의 기본 방침을 전달하고 학습했으며, 2025년 주요 과제를 추가로 연구하고 안배했다. "상장 제도의 포용성과 적응력을 강화하고, 각종 기업의 발전 수요를 충족시키는 주식, 채권, 선물 상품 및 서비스 체계를 완비하며, 중장기 자본의 시장 유입을 촉진하는 작업"을 중점적으로 추진할 것을 제시했다.
고위 지도부의 기조 설정과 감독기관의 입장 표명은 2025년 자본시장 개혁이 여전히 경제체제 개혁의 핵심 과제가 될 것을 시사한다. 주식시장의 방향성에 대해 의심할 필요가 없으며, 주식시장의 투자 가치는 지속적으로 상승하고 구조적 기회도 더욱 많아질 것이다. 더욱 중요한 것은 중앙경제공작회의 기조 설정 배후의 깊은 의미를 이해하고 내년 개혁의 주력 방향을 파악하는 것이다.
1. 중앙경제공작회의 기조 설정의 깊은 의미
올해 들어 고위 지도부의 자본시장에 대한 관심이 지속적으로 높아졌다. 4월 정치국 회의에서는 "다양한 조치를 통해 자본시장의 건전한 발전을 촉진"할 것을 제시했고, 7월에는 "자본시장의 내재적 안정성 제고", 9월에는 "자본시장 활성화", 12월에는 더욱 명확하게 "부동산 시장과 주식 시장 안정화"를 제시했다. 자본시장 관련 정책 조치도 집중적으로 발표되었는데, 증시 부양 정책인 새로운 "국9조(国九条)" 발표, 자본시장 종합 정책체계 완비 등이 포함됐다. 이번 중앙경제공작회의는 다시 한번 "부동산 시장과 주식시장 안정화"를 강조했으며, "자본시장의 투자 및 융자 종합 개혁을 심화하고, 중장기 자본의 시장 진입 장애요인을 해소하며, 자본시장 제도의 포용성과 적응력을 강화"할 것을 제시했다. 이러한 기조 설정은 내년 A주 시장의 흐름에 중요한 영향을 미칠 것이며, 그 배후의 깊은 의미를 파악할 필요가 있다.
(1) "안정화"는 주식시장에서 지속적인 큰 폭의 하락이 더 이상 발생하기 어렵다는 것을 의미하며, 정책적 차원에서 허용 가능한 범위가 있어 주요 지수(상하이종합지수 등)가 특정 수준 이하로 하락할 경우 더 많은 전략적 비축 자금이 투입되어 시장을 지지할 것이다. 9월 24일 금융 신정책 발표 이후 정책적 기반 방향이 명확해졌다. 동시에 중앙은행, 증권감독관리위원회 등 감독기관은 자본시장의 내재적 안정성을 강화하기 위해 전략적 역량 비축과 안정화 메커니즘 구축을 강화할 것이라고 여러 차례 언급했다. 올해 중앙은행이 발표한 "시장안정화 통화정책 수단"(증권, 펀드, 보험회사 스왑 편의) 외에도 시장안정기금이 준비 중이며, 금융안정보장기금도 자금 조달을 완료했다. 과거에 비해 감독 당국은 시장을 지지하고 구제하기 위한 더 많은 비축 수단을 보유하게 되었다. 향후 외부 충격이 심화되거나 시장 심리 변동으로 인한 주식시장의 관성적 하락이 2차 위험을 초래할 경우, 감독 당국은 과감하게 개입할 것이다.
(2) "자본시장 제도의 포용성과 적응력 강화"는 매우 높은 수준의 요구사항으로, 각종 기업의 상장 수요를 "포용"하는 동시에 투자자의 자산 가치 증대 및 보존 요구에 "적응"해야 하며, 이는 여러 자본시장 제도 개혁과 연결되어 있다. 기업 측면에서는 우수 과학기술 혁신 기업의 상장 지원이 여전히 강력하다는 것을 의미한다. "과학기술 지원 16조(支持科技十六条)", "커촹반 8조(科创板八条)", "베이징증권거래소 심화개혁 12조(北交所深改十二条)" 등의 정책 조치가 구체적으로 실행될 것이며, 과학기술 혁신 기업 인정 기준을 신속히 명확히 하고, 행정 절차 간소화 채널을 구축하며, 베이징증권거래소 직접 연계 메커니즘을 최적화할 것이다. 12월 14일, 중국 증권감독관리위원회는 당위원회 확대회의를 개최해 중앙경제공작회의 기본 방침을 전달하고 학습했다(이하 "증감위 확대회의"). 여기서 명확히 제시된 것은 "상장 제도의 포용성과 적응력을 강화"하고 "개혁의 시기와 효과를 잘 파악하여 적시에 대표적인 사례들을 도입함으로써 점진적으로 시장 활력을 자극"하는 것이다. 투자자 측면에서는 투자 부문 개혁이 가속화되어 배당과 자사주 매입을 계속 장려하고, 지분 매각을 규범화하며, 펀드 업계 수수료율을 낮추고, 지수 상품 공급을 확대하는 등의 조치가 이루어질 것을 의미한다.
2. 세 가지 주요 개혁 방향
내년의 거시 조정 목표에 대해, 이번 회의는 전통적인 4대 목표(경제 성장, 고용 확대, 물가 안정, 국제수지 균형)를 기반으로 "주민 소득 증가 촉진"을 추가로 강조했는데, 이는 중앙정부가 국민의 체감 만족도 강화를 중시하고 있음을 보여준다. 회의에서는 "내년에는 경제의 안정적 성장을 유지하고, 고용과 물가의 전반적 안정을 유지하며, 국제수지의 기본적 균형을 유지하고, 주민 소득 증가와 경제 성장의 동시적 발전을 촉진해야 한다"고 밝혔다.
(1) 인수합병 및 구조조정을 통한 시장 개혁
인수합병 및 구조조정을 통한 시장 개혁은 제도 개혁의 최우선 과제일 뿐만 아니라 2025년 시장 거래의 주요 노선이 될 것이다. 현재 시장은 고위 지도부가 강조하는 인수합병 및 구조조정을 통한 개혁 배후의 깊은 의미를 충분히 이해하지 못하고 있으며, 대부분이 인수합병 및 구조조정을 IPO의 대체 수단으로만 보고 있다. 그러나 인수합병 및 구조조정을 통한 개혁은 자본시장 투자 및 융자 종합 개혁의 핵심일 뿐만 아니라 전체 산업 고도화와 중국 경제 발전과도 관련이 있다고 본다. 증감위 확대회의에서는 "새로운 생산력 발전 지원이라는 핵심을 확고히 파악하고... 산업 통합 및 고도화를 목적으로 하는 인수합병 및 구조조정을 장려한다"고 강조했다.
자본시장 제도 구축의 관점에서 보면, 인수합병 및 구조조정은 자발적 상장폐지의 주요 형태 중 하나이며, 인수합병 및 구조조정을 적극 추진하는 것은 시장 정화 강도를 높이고 기존 상장기업의 전반적인 질을 향상시키는 중요한 방법이다. 등록제 실시 이후 A주 시장의 생태계는 뚜렷한 변화를 보이고 있다. 상장기업 수가 5,000개를 초과했고, 상장 지위의 가치가 점차 사라지며, 시가총액과 유동성의 양극화가 나타나고 있다. 향후 상장폐지는 더욱 일상화될 것이며, 성장이 정체된 소규모 기업들은 점진적으로 정리될 것이다. 2024년 12월 13일 기준, 5,377개 A주 상장기업 중 시가총액 500억 위안 미만 기업의 비중이 45.16%를 차지했다. 인수합병은 해외 상장기업의 상장폐지에서 가장 주요한 방식이다. 중국 자본시장에서 오랫동안 문제가 되어온 상장폐지 문제는 강제 상장폐지 기업 수가 적은 것이 아니라 자발적 상장폐지 수가 적다는 점이다. 2023년 A주 시장의 인수합병을 통한 상장폐지율은 0.02%에 불과했으나, 해외 성숙시장에서는 인수합병, 비공개화 등을 통한 퇴출이 전체 상장기업의 약 5%를 차지했다. 따라서 상장기업 인수합병 시장 개혁의 심화는 자본시장 발전 방향에 부합한다.
산업 발전의 관점에서 보면, 중국은 현재 신구(新舊) 성장 동력 전환의 핵심 시기에 직면해 있으며, 인수합병 및 구조조정은 요소 자원을 통합하고 산업 고도화를 촉진하는 중요한 수단이다. 현재 중국의 일부 산업, 특히 전략적 신흥 산업은 집중도가 낮고 비효율적인 내부 경쟁 문제가 존재한다. 인수합병은 낙후된 생산능력을 신속히 정리하고, 산업 체인의 심도 있는 통합을 추진하며, 선도기업의 경쟁력을 제고함으로써 국제 경쟁에 참여할 수 있는 일류 기업들을 육성할 수 있다.
다음 단계에서는 정책적 관점에서 더욱 실행 가능한 지침이 발표될 것이며, 구조조정에 따른 지분 대가의 분할 지급 제도가 도입되고, 모집 자금 용도에 대한 감독이 완화될 것이다. 투자적 관점에서는 신에너지 자동차, 반도체 산업의 공급망 보완 및 강화, 핵심 기술 수준 향상을 위한 인수합병 및 구조조정과 같이 전략적 신흥 산업과 미래 산업 방향의 인수합병에 주목할 필요가 있다.
(2) 장기 자금의 시장 유입 적극 추진
장기 자금의 시장 유입 속도가 빨라지는 것은 시장에 더 많은 "활력"을 가져올 뿐만 아니라 시장 변동성을 줄이고 시장 운영을 안정화할 수 있다. 분석에 따르면, 2023년 장기 자금 중 비교적 적극적으로 시장에 참여한 사회보장기금의 경우, 총자산 중 주식형 자산(직접 지분투자 포함) 보유 비율이 36.9%였다. 반면 노르웨이 국부펀드, 뉴질랜드 슈퍼연금기금, 호주 미래기금의 주식 투자 비율은 각각 69.8%, 57.0%, 47.1%에 달했다. 기초연금, 기업연금, 보험자금 등의 주식 보유 비율은 더욱 낮은데, 예를 들어 보험자금의 주식 보유 비율은 약 10%에 불과해 장기 자금의 시장 유입 여력이 여전히 상당히 큰 상황이다. 향후에는 장기 자금 투자 감독 방식을 더욱 최적화하고(비율 상한 완화), 보험자금의 부채상환능력 제약 지표를 개선하며, 연금의 투자 범위를 확대할 것으로 전망된다.
(3) 펀드 산업 개혁
펀드 산업 개혁의 추진은 투자 부문 개혁의 핵심 요소일 뿐만 아니라 주민의 자산 가치 증대 및 보존 수요를 충족시키기 위한 필연적 조치이다. 올해 발표된 새로운 "국9조"는 다시 한번 "증권펀드 기관의 질적 발전을 추진해야 한다"고 명시했으며, 9월 26일 정치국 회의에서는 더 나아가 "공모펀드 개혁의 안정적 추진"을 명시했다. 감독 당국도 지속적으로 공모펀드 업계가 투자연구 핵심 역량을 제고하고 투자자의 수익률을 높이도록 유도하고 있다.
해외 경험을 보면, 펀드 산업의 발전과 주식시장의 번영은 기본적으로 동시에 진행되며, 펀드는 장기 자금의 시장 유입 과정에서 중요한 역할을 수행했다. 미국의 많은 민간 연금 계획과 보험자금은 대규모 자금을 뮤추얼 펀드에 위탁 관리함으로써 위험 분산과 전문적 관리를 동시에 실현했다. 이를 통해 미국의 뮤추얼 펀드는 빠르게 성장했고, 연금과 보험자금도 자산 가치의 보존 및 증대를 실현했다. 미 연준 데이터에 따르면, 2024년 2분기 말 기준 미국 생명보험회사, 손해보험회사, 연방정부 퇴직기금, 주 및 지방정부 직원 퇴직기금, 민간 연금기금 등 5개 유형의 장기 자금이 뮤추얼 펀드를 통해 보유한 주식 비중이 약 35.1%에 달했는데, 2000년에는 이 비율이 약 10%에 불과했다. 따라서 펀드 산업 개혁의 심화는 투자 부문 개혁은 물론 장기 자금의 시장 유입에도 중요한 의미를 가진다.
2025년 펀드 산업 개혁은 더욱 심화될 것으로 예상되며, 한편으로는 펀드 수수료율이 추가로 인하될 수 있고, 다른 한편으로는 ETF 등 지수 투자 상품의 수가 지속적으로 증가하면서 지수형 패시브 펀드가 중요한 발전 기회를 맞이할 것이다.
(4) 증감위 확대회의에서 나온 몇 가지 다른 제안 주목
첫째, "자금, 레버리지, 시장 기대 안정화에 주력한다"는 점이다. 특히 자금과 레버리지를 강조한 것은 2025년에도 신용거래, 장외파생상품, 퀀트 거래 등이 여전히 강력한 감독 대상이 될 것임을 시사한다.
둘째, "다층적 채권시장 구축을 가속화하여 기업의 합리적 채권 융자 수요를 충족시키고, 실물 경제 서비스의 질적 효율성을 지속적으로 제고한다"는 점이다. 내년에는 주식시장 외에도 채권시장 구축이 가속화될 것이며, 과학기술 혁신 채권시장에 대한 정책적 지원이 강화될 것으로 예상된다.
셋째, "빅데이터 등 기술적 수단을 적절히 활용하여 비현장 감독과 현장 감사의 투명성을 강화한다"는 점이다. 단기적으로 IPO는 여전히 강력한 감독 제약에 직면할 것으로 예상되며, 적어도 증권감독관리위원회의 현장 감사와 거래소의 현장 감독 강도는 약화되지 않을 것으로 보인다.
3. 시장 전망
2025년 A주 시장은 상당한 투자 가치를 지니며, 구조적 기회도 2024년보다 더 많을 것으로 예상된다. 방향성 측면에서 보면, 9월 24일 금융 신정책 이후 시장의 정책적 저점이 기본적으로 확립되었으며, 상승 추세는 명확하다. 다만 속도와 폭의 측면에서는 여전히 불확실성이 존재하며, 단계적 조정은 피하기 어려우므로 분할 매수를 통한 점진적 포지션 구축이 더 바람직할 것이다.
구체적으로 살펴보면, 첫째, A주 시장은 현재 투자자 기대 개선에 따른 밸류에이션 회복 국면에 있으며, 이 기간 동안 정책 기대의 영향을 크게 받아 시장 변동성은 불가피하다. 둘째, 트럼프 취임 시기가 다가옴에 따라 미중 관계가 단계적으로 시장 거래의 중심이 될 수 있으며, 관련 대중국 정책의 실제 시행 상황이 A주 시장에 영향을 미칠 수 있다. 셋째, 중장기적으로 볼 때, 기업 실적의 지속적인 개선이 A주 시장이 장기 상승장을 형성하는 핵심 요소가 될 것이며, 향후 정책의 협력적 추진에 따른 실물 경제의 실제 회복 정도를 중점적으로 주목할 필요가 있다. 정책의 지속성과 확실성이 더 높은 영역에 주목할 것을 권장하며, 구체적인 테마로는 인수합병, 부채 해소 수혜, 인공지능 등이 포함된다.
리스크 요인: 예측 범위를 벗어나는 외부 충격, 성장 안정화 정책과 효과
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